Изменение капитализации компании под влиянием информации о слияниях и поглощениях

 















Дипломная работа

Тема:

«Изменение капитализации компании под влиянием информации о слияниях и поглощениях»



Оглавление


Введение

Глава 1. Теоретические основы анализа эффективности сделок слияния и поглощения

.1 Понятие слияния и поглощения в России и за рубежом. Классификация слияний и поглощений

1.2 Развитие российского рынка слияний и поглощений

.3 Источники создания стоимости

1.4 Изменение курса акций (рыночной капитализации) российских компаний в ответ на объявление о сделках слияния и поглощения: обзор литературы

Глава 2. Метод событий как способ оценки эффективности сделок слияния и поглощения

.1 Сравнение различных методов оценки эффективности сделок слияния и поглощения

2.1.1 Метод событий

.1.2 Бухгалтерский метод

.1.3 Метод опроса менеджеров

.1.4 Метод оценки экспертной информации

.1.5 Метод дивестиций

2.2 Метод событий: подходы к оценке избыточной и нормальной доходности.

2.2.1 Оценка величины избыточной доходности

.2.2 Оценка величины ожидаемой доходности

2.3 Детерминанты создания стоимости (изменений капитализации) в краткосрочном периоде

2.3.1 «Точка опоры» для покупателя

.3.2 Конгломератные и не конгломератные слияния

.3.3 «Враждебные» и «мирные» поглощения

.3.4 Трансграничные и национальные сделки

.3.5 Относительный размер компаний

.3.6 Асимметрия информации

Глава 3. Исследование реакции рынка на объявления о слияниях и поглощениях на примере сделок с участием российских компаний

.1 Формирование выборки исследования и формулирование гипотез. Модель исследования

3.2 Результаты эмпирического исследования

3.3 Рекомендации по повышению капитализации компаний при совершении сделок по слиянию и поглощению

.4 Совершенствование методов оценки влияния информации о сделках по слияниях и поглощениях на капитализацию компании

Заключение

Список литературы

Приложение

слияние фондовый рынок капитализация доходность



Введение


Вполне справедливо можно отметить, что за последние десятилетия в обществе предпринимателей одним из наиболее популярных понятий является капитализация. Под высокой капитализацией предпринимательства, как правило, подразумеваются такие преимущества, как выгодные вложения и недорогие кредиты, защита от поглощений другими компаниями, продвижение бизнеса на высшем уровне, да и конце концов, просто шанс на достойное завершение бизнес-карьеры.

Анализируя опыт успешных государств, можно понять, что путем к высокой капитализации является реструктуризация предприятий. Конкурентная среда побуждает руководства компаний искать новые способы развития, получения конкурентного преимущества, привлечения новых источников финансирования. Результатом поиска все чаще становится решение о слиянии или поглощении, так как подобные сделки дают возможность достижения желаемых результатов и создания дополнительной стоимости. Цены на акции компании могут возрасти на десятки процентов лишь при появлении одной новости о возможной реструктуризации бизнеса.

Учитывая все это, предприниматели Российской Федерации все больше внимания уделяют вопросам реструктуризации бизнеса.

Несмотря на значительный рост количества сделок слияния и поглощения за последние 15 лет в России, число исследований на данную тему невелико по сравнению с зарубежными странами. Каждая страна обладает своими особенностями. Россия не является исключением. Таким образом, изучение влияния сделок слияния и поглощения на уровень капитализации компании является актуальной темой на сегодняшний день.

Цель данного исследования - изучение изменения капитализации под влиянием информации о предстоящих сделках слияний и поглощений и выявление факторов, влияющих на эффективность сделок.

Для достижения цели исследования в работе были поставлены следующие задачи:

.Провести обзор российского рынка слияний и поглощений, сформировать выводы относительно активности отечественных компаний;

2.Составить обзор существующих на сегодняшний день исследований влияния объявления о сделках слияния и поглощения на стоимость компаний на фондовом рынке;

.Рассмотреть метод накопленной избыточной доходности, выделить его преимущества и недостатки;

.Провести эмпирический анализ на выборке сделок с участием российских компаний;

.Выявить факторы, влияющие на эффективность сделок.

.Разработать рекомендации по повышению капитализации компаний при совершении сделок по слияниям и поглощениям.

Тему влияния информации о сделках слияния и поглощения на стоимость компании рассматривают в своих работах такие зарубежные авторы как М.Бредли и др., А.Чари и др., Т.Хамза, Р.Брунер, М.Енсен и Р.Рубак. В работах М.Бредли и др. и Т.Хамза наиболее подробно описано применение метода событий (event study) для исследования влияния объявления о сделке на стоимость компании. Среди российских авторов данную тему рассматривают Е.Чиркова, Е.Чувствина, И.Ивашковская и др.

Данная работа построена следующим образом: первая глава включает в себя обзор тенденций российского рынка слияний и поглощений и обзор основной литературы по данной теме; во второй главе приводится описание различных подходов к исследованию влияния объявления о сделках на стоимость компании в краткосрочном периоде, обоснование выбора метода событий и его описание; в третьей главе представлены результаты эмпирического исследования влияния объявления о сделках слияния и поглощения на стоимость компании в краткосрочном периоде и факторов, влияющих на создание стоимости компании в краткосрочном периоде.



Глава 1. Теоретические основы анализа эффективности сделок слияния и поглощения


По своей сути реструктуризация не выступает новым явлением, она проводилась ранее и будет востребованной и в будущем. Меняется сам характер перестройки компаний и их бизнеса, если раньше владельцы и управляющие компаний чаще прибегали к методам оперативной реструктуризации, то на сегодняшний день для отечественного бизнеса более актуальны перестройки при помощи стратегических методов, призванные увеличить стоимость бизнеса и сделать его интересным для инвесторов.

На данный момент в России существует достаточно большое количество примеров стратегической реструктуризации бизнеса, ставшей эффективной. Постепенно все большее число предприятий прибегают именно к стратегическим изменениям, в особенности это касается стратегических изменений в управлении активами компаний.

Работа с активами, как правило проходит в три этапа. Первый этап включает оптимизацию структуры активов непрофильных бизнесов малого масштаба. Второй этап заключается в упорядочивании структуры вспомогательного бизнеса для оптимизации издержек. А на третьем завершающем этапе внимание уделяется структуре большого непрофильного бизнеса с его портфелями.

Предприятия в конкурентной борьбе с крупными игроками рынка вынуждены принимать ответные меры, в качестве кторых выступают специализация в узких сегментах рынка и привлечение максимального числа ресурсов для внутреннего развития, включая доход от продажи непрофильных портфелей. Узкая специализация по отдельным сегментам рынка позволяет нашим предприятиям достичь повышения конкурентоспособности на мировом рынке, в частности в отрасли перерабатывающей промышленности. В то время как непрофильные портфели могут значительно замедлять темпы развития бизнеса.

Капитализация бизнеса на фондовом рынке Российской Федерации может быть также достигнута отечественными предприятиями за счет активной расширительной рыночной политики, слияниями с большим международным бизнесом.

Безусловно, поиск новых стратегий развития предприятий продиктован конкурентной борьбой. При этом объединение предприятий становится достаточно удачным решением проблемы увеличения конкурентоспособности. При этом в качестве финансовой альтернативы выступают капиталовложения в модернизацию производства, в рост бизнеса за счет внутренних ресурсов.

Для того чтобы в дальнейшем говорить о влиянии информации о предстоящих слияниях и поглощениях компании, необходимо достаточно ясно понимать смысл используемых терминов.


1.1 Понятие слияния и поглощения в россии и за рубежом. Классификация слияний и поглощений


Рассматривая трактовку термина «слияние», мы должны отметить, что в отечественной и зарубежной юридической практике ведения бизнеса, научных источниках есть ряд отличий в данном определении. Этот факт способен в значительной мере осложнить нашу исследовательскую работу.

В мировой практике общепризнанным определением термина «слияние» является любое объединение двух или более хозяйствующих субъектов, которое образует единую экономическую единицу.

По мнению современного эксперта Патрика Гохана можно выделить три отдельных явления: слияние, поглощение и консолидацию. Слияние в его понимании - это соединение двух корпораций в процессе которого лишь одна из них - поглощающая, продолжает своё существование. Это поглощающая компания вбирает в себя все обязательства и активы поглощённого предприятия.

В случае с консолидацией имеет место соединение нескольких компаний, в результате чего образовывается абсолютно новая компания, то есть все прежние юридические лица ликвидируются и появляется одно новое лицо.

Различие между консолидацией и слиянием можно быть изображено условно в виде формул. При слиянии А + В = А: компания В сливается с компанией А. При консолидации А + В = С, где С является совершенно новой компанией.

Также благодаря книгам Патрика Гохана в современном менеджменте укрепилось такое понятие как поглощение. Поглощение не объясняется однозначно, чаще всего под ним понимается недружественное слияние, реже дружественное объединение компаний в определенных условиях.

Согласно российскому законодательству «слиянием обществ признается возникновение нового общества путем передачи ему всех прав и обязанностей двух или нескольких обществ с прекращением последних». То есть образование нового юридического лица, которое принимает на себя все права и обязанности ранее существовавших, является обязательным. Таким образом, фирмы, принявшие участие в слиянии прекращаю своё существование в качестве юридического лица. А активы этих фирм, равно, как и обязательства перед клиентами, переходят к новой фирме. После этого перехода предприятия, принявшие участие в слиянии, полностью расформировываются. Например, если фирма А соединяется с фирмой В и С, то в результате на рынке может появиться новая компания Б (0=А+В+С), а все остальные упраздняются.

В других государствах этот процесс обязательным не является, и существует большое количество примеров, когда одна компания продолжает свое самостоятельное существование, а вот другие фирмы полностью ликвидируются.

Несмотря на то, что такая сделка больше подходит под определение «поглощения», за рубежом ее можно назвать и слиянием. В законодательстве РФ для определения такого процесса используется понятие "присоединение", под которым подразумевается, что права и обязанности нескольких юридических лиц отчуждаются от них и в полной мере передаются другому юридическому лицу, то есть тому, к которому они присоединены (А=А+В+С).

Следовательно, мы можем видеть, что и в отечественном, и иностранном праве отсутствуют единые четкие трактовки понятия «слияние» и «присоединение», иногда они воспринимаются как синонимы.

Тем не менее, наши и зарубежные ученые, занятые изучением динамики рынка ценных бумаг разработали различные способы классификации поглощений и слияний.

Чаще всего в России и зарубежных странах при выделении видов соглашений о слиянии используют три критерия:

характер объединения фирм;

принадлежность фирм тому или иному государству;

отношение фирм к процессу слияния.

Прочие классификации могут строиться и на других критериях.

Так, в учебном пособии под редакцией В.А. Галанова можно найти различные способы классификации слияний, с использованием разных классификационных принципов (Рисунок 1):

1)Объема производства продукции или услуг: выделяются мультипродутвые и монопродуктивные слияния.

Монопродуктивные слияния - представляют собой объединение акционерных обществ, которые ранее были заняты выпуском одинаковой или схожей продукции, например акционерных обществ, специализирующихся на выпуске транспортных средств.

А вот при объединении акционерных обществ, занятых выпуском разнородной продукции речь идет о мультипродуктивном слиянии. Чаще всего такое слияние имеет место при объединении акционерных обществ из различных производственных отраслей, например, производителей транспорта и металлургических компаний.

2)отраслевой принадлежности производимых товаров (услуг). По этому принципу выделяются моноотраслевые и мульиотраслевые слияния.

Моноотраслевые слияния предполагают объединение акционерных обществ из одной и той же экономической отрасли. В качестве примера можно привести случай слияния предприятий, занятых выпуском пассажирского и грузового транспорта.

А вот при мультиотраслевом слияния происходит объединение компаний из совершенно разных экономических сфер, как при объединении предприятия, занятого выпуском пищевой промышленности с предприятием, занятым выпуском бытовой техники.

) присутствия или отсутствия технологической общности продукции объединённых компаний. По такому принципу выделяются взаимосвязанные и невзаимосвязанные слияния.

В первом случае, при взаимосвязанном слиянии соединяются акционерные общества, товары которых взаимосвязаны относительно каналов сбыта или снабжения. Наиболее ярким примером является слияние металл добывающих и металлообрабатывающих акционерных обществ. При невзаимосвязанном слиянии подобная технологическая связь не прослеживается. Например, ее нельзя обнаружить в случае слияния предприятия пищевой отрасли и сферы машиностроения.


Рисунок 1. Классификация слияний, представленная в учебнике Акционерное дело под ред. В.А. Галанова


1.2 Развитие российского рынка слияний и поглощений


Прежде чем перейти к изучению эффективности сделок слияний и поглощений с участием российских компаний, необходимо проанализировать их активность в данной сфере деятельности: историческое развитие рынка, его реакцию на кризисы, последние тенденции.

Российский рынок слияний и поглощений демонстрировал положительный тренд количества совершаемых сделок в течение долгого времени, начиная с конца 1990-х годов, когда данная мировая тенденция распространилась на отечественные компании. В 2008 году ситуация резко ухудшилась в связи с мировым финансовым кризисом, показатели рынка подверглись значительным колебаниям. Восстановление показателей до докризисного уровня происходило в течение двух лет. История развития российского рынка слияний и поглощений достаточно короткая. Но в ней можно выделить несколько важных периодов, имеющих свои особенности.

Первый период (1993 - кризис 1998 гг.) относится, прежде всего, к этапу масштабного перехода объектов государственной собственности к частной форме собственности. Поэтому данные период характеризовался поглощениями за счет осуществления процессов приватизации предприятий. Такой способ поглощения использовался и в качестве самостоятельного инструмента и как стратегия экспансии на рынке зарождающихся финансово-промышленных объединений.

При этом и слияния и поглощения осуществлялись достаточно равномерно в пределах всей территории России. А несколько позже с 1999 г. основные процессы слияния и поглощений в бизнесе переместились в центральные районы нашей страны и те территории, где сосредоточены главные производственные активы.

Именно приватизация сыграла роль главного двигателя рыночного развития в нашей стране. Хотя в период с 1992 по 1995 г. не заключались сделки слияния и поглощения в их классическом понимании согласно критериям M&A.

Второй период, т.н. «пост-кризисный бум» или период восстановления и роста пришёлся на 1999 - 2002 гг. Он характеризовался вторичным переделом собственности после экономического кризиса 1998 г. В этот период имело место значительное число недружественных слияний, «спекулятивные» соглашения о слияниях на рынке.

Также в это время с большой силой обнаружились специфические причины трансформаций бизнеса, основным стимулом для которых выступала консолидация капитала акционерных обществ.

После окончания кризиса в тех сегментах экономики, где наметились тенденции реструктуризации еще до кризиса, значительно возросла скорость слияний и поглощений. Эта тенденция заметно проявилась в таких отраслях промышленности, как металлургия, машиностроение, в пищевой, лёгкой, фармацевтической, лесной, химической и угольной промышленности, а особенно в отрасли нефтедобычи и переработки, с которой, в целом, и стартовал процесс слияний. Особой разновидностью слияния стал переход нефтяных предприятий к системе единых акций.

Второй этап ознаменовался многими негативными явлениями, в частности враждебными поглощениями, происходившими в форме рейдерских и корпоративных захватов. В первую очередь это коснулось больших компаний, которые пострадали из-за несовершенства отечественного законодательства о юридических лицах, высокого уровня коррупции в государственных органах власти. Одной из контрольных точек в рамках данного этапа, стал передел собственности, происходивший на фоне принятия закона о банкротстве 1998 года, который позволял достаточно легко банкротить крупные предприятия. И получилось так, что инструмент естественной конкуренции и поддержки жизнеспособных компаний, стал орудием враждебного, порой даже противоправного, перераспределения собственности. В результате этого несостоятельными объявлялись не слабые нежизнеспособные компании, а наоборот конкурентоспособные компании с большим производственным потенциалом. Рынок породил компании, занятые исключительно рейдерством, целью которых являлось поглощение с изъятием активов компаний. И именно рынок поглощений или корпоративного контроля стал наиболее популярен в РФ, даже не взирая на ограничительные меры наподобие объединения пакетов акций предприятий, требования к ликвидности ресурсов, строго определенной структуры собственности компаний и т.д. Количество операций поглощения, произведённых в России после 1998 г. очень велико, причём к ним можно отнести как общепринятые в мире модели поглощений, так и специфические, свойственные только для нашего государства, о которых речь шла в данном абзаце нашей работы. В 1998 - 2002 гг. большая часть поглощений была произведена путем объявления предприятия банкротом. К 2002 г активность большого бизнеса и его капитала на рынке значительно снизилась, что было вызвано ростом политических рисков и окончанием построения вертикальных объединенных структур. Неформальные группы и корпорации стали постепенно легализоваться, юридически закрепляя свои права собственности на активы, наметился спад реорганизации после бурной консолидации финансово-промышленных групп. При этом в ходе легализации бизнеса достаточно активно учувствовали т.н. фирмы второго и третьего эшелонов, представители среднего или крупного бизнеса, чьи акции немного не дотягивали до уровня лидеров рынка.

Третий этап начался в 2003 г. и ознаменовался экономическим ростом до очередного кризиса в 2008 г. В этот период государственные компании стали принимать более активное участие в процессах реорганизации, а поглощения и слияния стали носить более дружественный характер при использовании инструментов регулирования фондового рынка и прозрачного ведения дел. Количество, качество сделок, их объем в этот период неуклонно и стабильно возрастали, делая бизнес и фондовый рынок в нашей стране «цивилизованными». Если в 2003 г. общая стоимость сделок слияния и поглощения составляла 19 млрд. долларов США, то в 2007 г. этот показатель вырос до 124 млрд. долларов, то есть в семь раз. 486 сделок в 2007 - против 180 сделок в 2003 г.

При этом нефтегазовые компании, предприятия связи и металлургии до 2008 г. являлись ведущими в процессах реорганизации. В 2006 г. объем стоимости сделок поглощений и слияний составил 4,5% от объёма ВВП РФ, а в 2007 г - свыше 10% от ВВП. Уже в 2004 г. стоимость сделок слияний и поглощений в среднем увеличилась почти в половину (40%). Однако, в последующие два годы темпы увеличение стоимости несколько замедлились на 17% и на 4% по отношению к предыдущим годам. В 2007 г. этот показатель рекордно возрос на 130%. В 2008 г. число сделок сократилось, но их стоимость продолжала расти, достигнув показателя в 30%. В общем с 2003 по 2008 г. было заключено 116 соглашений слияния и поглощения (6,35) стоимость кторых превышала 500 млн долларов США.

В этот период чаще всего компании стремились к полной покупке других компаний, то есть к установлению полного контроля над ними, что характерно для отечественного корпоративного сектора. Тяготение к полному контролю в равной мере характерно для различных районов и сфер производства независимо от форм, методов слияния или поглощения, каких либо территориальных и прочих особенностей. В итоге 88,2%, всех сделок слияния и поглощения в 2003 - 2008 гг. в РФ происходили в форме интеграции с получением полного контроля над присоединяемыми фирмами. В стоимостном выражении этот показатель достиг 82,45%. При этом всего лишь 5,8% соглашения о слиянии включали частичное приобретение акций или половины уставного капитала предприятий (в стоимостном выражении - 6,4%). Покупка блок-пакета акций (от 26 до 49% ценных бумаг) встречалась 4,3% случаев заключения подобных сделок (в стоимостном выражении - 4,6%). А вот приобретение четверти акций и вовсе составило 1,6% сделок (в стоимостном выражении - 1,8%).

В 2007 году российский рынок слияний и поглощений продолжал демонстрировать положительную динамику (см. Рисунок 2).


Рисунок 2. Российский и мировой рынок слияний и поглощений в 2001-2007гг.


Источник: KPMG, Консалтинг на рынке слияний и поглощений

Электронный ресурс: <#"justify">

Рисунок 3. Рынок слияний и поглощений в России (1997-2007) Источник: KPMG, Консалтинг на рынке слияний и поглощений


Электронный ресурс: <#"justify">

Рисунок 4. Трансграничные сделки в 2005-2007 гг. Источник: KPMG, Консалтинг на рынке слияний и поглощений


Электронный ресурс: <#"justify">

Рисунок 5. Объемы российского рынка сделок M&A в 2005-2010 гг., млрд дол. США Источник. По материалам: Байбаков В., 2011, Динамика российского рынка слияний и поглощений 2010. Сайт: <#"justify">Кризис в значительной степени изменил не только общие объемы и динамику российского рынка слияний и поглощений, но и оказал сильное влияние на его отраслевую структуру. «Так, доля нефтегазовой отрасли увеличилась с 10% до 50% благодаря заключению крупных сделок. Доля телекоммуникационного сектора и СМИ увеличилась с 9% до 23%. Доли же таких секторов как потребительские рынки/розничная торговля и финансовый сектор сократились с 9% до 5% и с 9% до 4% соответственно (Рисунок 6). Учитывая общее падение объемов рынка со 122,4 до 46,1 млрд дол. США , данные сектора показали наибольшее сжатие».


Рисунок 6. Отраслевая структура российского рынка слияний и поглощений в 2008-2009 гг. Источник. По материалам: Байбаков В., 2011, Динамика российского рынка слияний и поглощений 2010. Сайт: <#"justify">В 2011 году российский рынок слияний и поглощений продемонстрировал значительный рост. По данным информационного агентства AK&M общий объем сделок составил 76 183,5 млн долл., превысив показатель предыдущего года на 22,5%. Количество сделок также увеличилось с 524 за 2010 год до 614 за 2011 год. При этом в прошедшем году установился новый рекорд по количеству сделок за месяц - в декабре их число выросло до 80. Лидерами среди отраслей по объему совершаемых сделок стали химическая отрасль, топлевно-энергетический комплекс и финансовый сектор. По наибольшему количеству совершаемых сделок лидируют сфера услуг и торговли. В сфере международных сделок стоит отметить, что по данным информационного ресурса и баз данных Zephir, в 2011 году Россия вошла в ТОП-20 целевых стран по объему совершаемых мировых сделок (см. Приложение 1) и заняла шестое место.

Для российского рынка слияний и поглощения 2012 год стал поворотным и, более того, историческим. Динамика показателей рынка приняла растущую тенденцию. Наглядно разница показателей 2012 года по сравнению с 2011 годом представлена на Рисунке 7.


Рисунок 7. Динамика изменений показателя общей суммы сделок на российском рынке слияний и поглощений, 2011 - 2012 года. Составлено по данным Отчета КПМГ «Рынок слияний и поглощений в 2012 году».


Таким образом, в 2012 году общая сумма сделок по слияниям или поглощениям в России увеличилась по сравнению с 2011 годом примерно в 1,8 раз и достигла 139,1 млрд. долл. Такой резкий скачок значений показателя за краткосрочный период можно объяснить не только увеличением доли крупных сделок на российском рынке M&A, но и структурой совершенных в 2012 году соответствующих сделок, одной из которых явилась сделка по приобретению ОАО «НК «Роснефть» компании ТНК-BP - одна из крупнейших объявленных сделок в России за всю историю рынка M&A, а также вторая по величине сделка в мире. Общая сумма данной сделки составила около 56 млрд. долл.

В соответствии с рейтингом стран по объему совершаемых сделок, публикуемым информационным ресурсом Zephir, Россия поднялась на 4 место, уступая США, Китаю и Великобритании (см. Приложение 2).

стал не менее удачным годом для российского рынка слияний и поглощенйи: общая сумма соответствующих объявленных сделок в России в 2013 году, составила 108,4 млрд долл. США и достигла высшей отметки с 2007 года (без учета приобретения «Роснефтью» компании ТНК-BP).

Общий обзор российского рынка слияний и поглощений показывает, что в его истории были как бурный рост, так и значительные падения. Но на сегодняшний день российские компании рассматривают сделки слияния и поглощения как эффективный стратегический инструмент. Это означает, что руководители компаний видят возможность получения выгоды с помощью данного инструмента. В данной работе в качестве выгоды рассматривается возможность наращивания капитализации компании в краткосрочном периоде с помощью проведения сделок слияния и поглощения.


1.3 Источники создания стоимости


Согласно М.Бредли и др., тендерное предложение - это попытка поглощающей фирмы извлечь выгоду из меняющихся рыночных условий. Эти перемены могут быть вызваны экзогенным изменением спроса или предложения, технологическими инновациями, целевыми инвестициями и др. Стоимость, вновь созданная при объединении фирм, может быть результатом более эффективного менеджмента, экономией от масштаба, улучшением технологий, комбинацией дополняющих ресурсов, более эффективным использованием ресурсной базы, укреплением рыночной позиции или другими факторами, которые способствуют проявлению синергетического эффекта. Данный эффект проявляется в изменении доходов акционеров целевой и поглощающей компаний.

Одним из источников синергии является экономия от увеличения масштабов деятельности - естественная и достаточно распространенная цель для горизонтальных слияний. Это стремление уменьшить предельные издержки на изготовление единицы товара за счет увеличения объема производства продукции. Снижение издержек возможно за счет использования общего капитального потенциала, рабочей силы, экономии на административных издержках. То есть более эффективное использование имеющихся ограниченных ресурсов.

Мотив взаимодополняющих ресурсов также рассматривается в литературе как прямой источник синергетического эффекта. Такой мотив имеется у компаний, которым в их деятельности не хватает одного или нескольких элементов, которые в избытке имеются у другой компании. Следовательно, каждая из сторон может работать гораздо эффективнее при взаимной помощи друг другу. Причем мотив взаимодополняющих ресурсов может присутствовать как у малых, так и у довольно крупных организаций. Нередко этот мотив сопровождается мотивом получения эффекта от масштаба. Как отмечают Чари и др., достаточно часто этот мотив является причиной сделок, в которых покупатель является представителем развитого рынка, а целевая компания - развивающегося. Причина - доступ к более дешевым ресурсам в развивающихся странах.

Практически у любой фирмы есть стремление увеличить степень своего влияния на рынке. Слияние с конкурентами - один из способов увеличения монопольного положения. Монопольная власть дает возможность лучше контролировать цены. При конкуренции цены могут быть снижены настолько, что деятельность компаний становится невыгодной. При обладании монопольной власти, фирма может диктовать цены на рынке, что позволяет извлечь дополнительную прибыль. Но сделки подобного рода находятся под крайне тщательным наблюдением антимонопольных служб, поэтому их осуществление представляет собой достаточно большую сложность - повысить степень своего влияния и остаться в рамках закона.

Еще один способ увеличения влияния на рынке - устранение непосредственного конкурента. В данном случае происходит поглощение конкурирующей фирмы с целью ее последующей ликвидации. Как правило такие поглощения являются враждебными и происходят без непосредственного согласия целевой компании.

Враждебное слияние может быть выгодно для компании, если получение фирмы-цели является более дешёвым, чем формирование соответственной стратегической дополнительной выгоды при помочи внутреннего развития. Принято полагать, что получение уже готового предприятия может принести не только опыт, но и уже устоявшиеся бренды, инновационные технологии, хорошую репутацию и постоянных клиентов, что способствует быстрому достижению целей.

Из десяти новых предприятий лишь одно выживает. Приобретение готового успешного бизнеса - это страховка от девяти неудачных бизнес-попыток. При этом под новым бизнесом можно понимать даже вывод новой продукции или выход на новые сегменты рынка. Нередко условием успешного выхода компании на рынок является своевременность этого выхода, ведь любая задержка может повлечь за собой потерю клиентов, которые до этого времени сформировали ряд привычек и требований.

В конце концов, по мнению автора, эффективное объединение отрасли является путем к накоплению критической массы для успешной первой публичной продажи акций компании (IPO). Очень часто эта критическая масса, необходимая для внесения ценных бумаг в так называемые биржевые списки, достигалась именно при помощи предварительной консолидации в отрасли, и крайне редко ее удавалось достичь при использовании внутренних ресурсов роста бизнеса. Большая часть решений о поглощении или слиянии фирм принимается по принципу целесообразности экономического характера. Но бывали случаи, когда решения принимались не только по экономическим, но по другим, например, по личным причинам. Подобная тенденция объясняется тем, что полномочия, размер власти менеджеров и управляющих компаний очень часто взаимосвязанных с уровнем их доходов.

Нередко подобное стремление к воплощению амбиций приводит к негативным результатам. С этим связано понятие the Hubris Hypothesis, или гипотеза о преувеличении своих возможностей. Авторы, которые рассматривают эту гипотезу, считают, что некоторые сделки совершаются из-за ошибок и просчетов менеджеров. Считается, что руководству свойственно переоценивать нежели недооценивать возможные результаты сделок .

Менеджеры принимают решения о сделках как правило основываясь на оценке полных выгод, которые они могут принести. Но доходы акционеров могут быть изменены задолго до завершения сделки. Более того, большинство экономистов утверждают, что создание стоимости происходит в относительно небольшой период времени, включающий в себя дату публичного объявления о сделке. А.Чари и др. утверждают, что информацию необходимо искать на рынке ценных бумаг. Авторы оценивают реакцию рынка ценных бумаг на объявление о предстоящей сделке, изменение цен акций, используя метод событий. Оцениваемый период равен трем неделям: неделя, которая включает в себя день объявления, неделя до и неделя после него. Такой способ оценки достаточно часто встречается в литературе, различие состоит лишь в длине выбранного периода.

До объявления о намерении совершения сделки цены акций целевой и поглощающей фирм содержат в себе информацию о стоимости этих фирм как отдельных экономических единиц. После официального публичного объявления изменения в ценах акций фирм отражают информацию о потенциально возможном создании дополнительной стоимости в результате совершения сделки. Также неравномерное изменение цен демонстрирует распределение выгод между акционерами целевой и поглощающей компаний. В данной работе внимание сфокусировано также на изучении изменений рыночной капитализации компании, выраженной в ценах акций обеих сторон сделки и на распределение выгод и потерь между акционерами, при условии, что одна из сторон является российской компанией.


1.4 Изменение курса акций (рыночной капитализации) российских компаний в ответ на объявление о сделках слияния и поглощения: обзор литературы


Объявление о предстоящей сделке слияния или поглощения, безусловно, влияет на цены акций обеих компаний. Тем не менее, экономисты приходят к различным выводам о характере этих изменений. Одно общее утверждение характерно для большинства исследователей: тендерное предложение безусловно приносит выгоду акционерам целевой фирмы (Bradley et al., 1988; Bruner, 2002; Chari et al., 2004; Berkovitch, Narayanan, 1993, Jarrell & Poulsen, 1987). Также большинство приходит к выводу, что объявление о сделке увеличивает общее благосостояние акционеров обеих сторон(Eckbo, 1986; Bradley et al., 1988; Chari et al., 2004; Hamza, 2009, Jarrell & Poulsen, 1987). Но вопрос относительно поглощающих фирм является предметом расхождения мнений (Bates & Lemmon, Aug 2002, Richard Rosen, Dec 2002, Jensen, Ruback, 1983; Berkovitch, Narayanan, 1993; Eckbo, 1986; Hamza, 2009; Чиркова, Чувствина, 2011; Ивашковская и др., 2009).

Джаррелл и Паульсен исследовали 663 слияния компаний, произошедших с 1962 по 1985 годы. Среди объектов их изучения были премии при интеграции, которые полагались акционерам сверх рыночной стоимости ценных бумаг. Это было связанно с увеличением цены акций после интеграции. Им удалось выяснить, что на протяжении 1960х гг. компании - поглотители выплатили премии объем, кторых составил 19% от стоимости поглощённых предприятий. В следующем десятилетии их доля выросла до 35%, а в период с 1980 по 1985 гг. она составляла около 30%. При этом акции, принадлежащие акционерам поглощаемых компаний, в среднем возрастали в цене в пределах от 1%-2%.

Как было упомянуто ранее, М.Бредли и др. оценивают синергетический эффект, возникающий при тендерных предложениях, и анализируют конкуренцию между поглощающими фирмами. Исследование проводилось на выборке из 236 тендерных предложений, в которых обе стороны сделки являлись публичными компаниями, котируемыми на Американской и Нью-Йоркской биржах (AMEX, NYSE). Рассмотрены сделки в период с 1963 по 1984 год. При оценке влияния объявления о сделке были получены следующие результаты для одиннадцатидневного окна события: общее благосостояние акционеров поглощающей и целевой компании увеличилось на 7,4%; благосостояние акционеров целевых компаний увеличилось на 28,07%. Также это исследование представляет доказательство того, что конкуренция за возможность приобрести целевую компанию увеличивает выгоду этой компании с точки зрения роста цен акций и, как следствие, благосостояния акционеров. Разница в выигрыше акционеров целевых компаний, за которые боролось несколько покупателей, и тех, для кого покупатель был один составляет 20% в пользу первых.

Выводы М. Бредли также подтверждаются более поздним исследованием, проведнным Бейтсом и Леммоном. Авторы исследовали, что происходит с благосостоянием акционеров поглощающей и целевой компаний на дату объявления о сделке по слиянию или поглощению с участием данных компаний на примере 337 сделок слияния корпораций. Обе стороны сделки являлись публичными компаниями, котируемыми на Американской или Нью-Йоркской биржах (AMEX, NYSE) или в электронной торговой системе Nasdaq. В рамках анализа авторы рассматривали изменения цен на акции непосредственно в день объявления о слиянии, а также в предыдущий и последующий дни. Им удалось установить, что стоимость ценных бумаг компании, которая совершает поглощение, возрастали в среднем на 2% при статистической значимости 10%, а вот цена акций компании, которая поглощалась, иначе компании - цели возрастала стремительнее - приблизительно на четверть при статистической значимости 1%.

Другой автор Ричард Розен в своем исследовании автор оценивал реакцию фондового рынка на объявление о сделках слияния и поглощения, а также то как изменяется благосостояние акционеров поглощающей компании в зависимости от реакции фондового рынка на примере 192 случаев слияний за 1982-2001 годы. Поглощающая компания являлись публичной компанией, котируемой на Американской или Нью-Йоркской биржах (AMEX, NYSE) или в электронной торговой системе Nasdaq. В результате было выявлено, что в среднем благосостояние поглощающих компаний увеличивалось, а цена акций данных компаний за рассматриваемый период в среднем превышала рыночный уровень на 2%.

Т.Хамза, также в своем исследовании находит доказательство тому, что официальное объявление о сделке способствует увеличению благосостояния акционеров поглощающей фирмы. Автор рассматривает 58 сделок слияния и поглощения с участием французских компаний в период с 1995 по 2006 год. В среднем, за 41 день окна событий избыточная накопленная доходность увеличивается на 2,97%. Помимо изучения реакции фондового рынка на объявления о сделках, работа содержит анализ факторов-детерминант создания стоимости для поглощающей компании в краткосрочном периоде. Среди всех факторов наиболее значимым автор находит наличие у поглощающей компании предыдущих сделок к целевой, то есть владение ее акциями. Этот факт не только увеличивает накопленную доходность, но и упрощает возможное будущее поглощение целевой компании.

Однако следует помнить, что все итоги исследований являются усреднёнными и обобщёнными. В некоторых ситуациях при слиянии корпораций падают цены на акции обеих сторон сделки. И эти случаи не являются единичными. В 1993 г. Эти ситуации изучались в работе Берковича и Нараянан (Berkovitch and Narayanan, 1993). Содержание данной книги мы рассмотрим подробнее.

С точки зрения Берковича и Нараянана интересы акционеров обеих компаний, участвующих в сделке, можно рассматривать в качестве колебаний уровня богатства корпораций. Рассчитать это богатство можно, умножив стоимость ценных бумаг на показатели их курсов на фондовом рынке с учетом изменений на протяжении одиннадцати дней. При этом отдельные выгоды акционеров в сумме формируют общую выгоду компаний. Для подтверждения своей гипотезы ученые изучали случаи 330 сделок слияния, что имели место в период с 1963 по 1988 гг. В результате им удалось открыть, что лишь в 49,4% случаев поглощающая компания получала достаточную суммарную выгоду, в то время как компании - цели получали выгоду в 95,8% случаев. Также ими было обнаружено, что общая выгода была достигнута в 76,4% сделок, при этом из них в 63,9% случаев и поглощающая компания получила положительные результаты. Это помогло им доказать, что несмотря на закономерность большей выгоды для компании цели в ¾ случаев суммарная выгода компании при слиянии является обоюдной.

Существует также большое количество работ, посвященных трансграничным сделкам слияния и поглощения. Одно из успешных исследований было упомянуто ранее и принадлежит А.Чари и др. Особенность их исследования заключается в том, что поглощающие компании являются представителями развитого рынка, а целевые - развивающегося. Общий объем выборки составляет 1629 сделок. Акции обеих сторон торгуются на бирже, однако для 379 целевых компаний информация о котировках была недоступна. Оценка панельных данных показывает, что, в среднем, ежемесячный выигрыш целевых компаний увеличивается на 5,05 - 6,68 %, в то время как ежемесячный выигрыш поглощающей компании увеличивается лишь на 1,65 - 3,05 %. Факторный анализ показывает, что одним из основных факторов, способствующих созданию дополнительной стоимости при совершении сделки, является переход права управления целевой компанией новому составу менеджмента.

Несмотря на то, что количество сделок слияния и поглощения имеет положительный долгосрочный тренд, существует большое число случаев, в которых акционеры поглощающей компании не получают никакого выигрыша в результате трансакции. Более того, они часто несут потери. Р.Брунер в своей работе делает обзор 14 неформальных и 100 научных исследований, проводимых в период 1971 - 2001 гг., и находит доказательство того, что лишь в 20-30% сделок существует положительный эффект для акционеров компаний-покупателей.

Активность компаний в сфере слияний и поглощений на развивающихся рынках менее изучена. Но из существующих исследований можно сделать вывод, что она также имеет положительную динамику. Авторы Х.Ротенбушер и др. обнаружили, что компании из развивающихся стран, таких как Китай, Малайзия, Индия, Россия, Объединенные Арабский Эмираты достаточно часто являются не только целью компаний из развитых стран, но и инициаторами сделок. В 2007 г. из 2168 сделок между развитыми и развивающимися странами, 20% были инициированы компаниями из развивающихся стран. Более того, этот показатель растет ежегодно.

Развивающиеся страны сильно подвержены волнам слияний и поглощений, и структуры владения их компаниями быстро становятся интернациональными. Согласно экономистам Х.К.Ферразу и др., поглощения более свойственны компаниям из развитых стран, так как у них существует больше возможностей для эффективных технологических альянсов, а рынки капитала для них доступнее. Фирмы из развивающихся стран стараются проводить сделки слияния и поглощения в первую очередь для того, чтобы иметь возможность защитить себя от международного давления конкуренции.

Среди большого числа исследований лишь немногие посвящены развивающимся рынкам, в частности - российскому рынку слияний и поглощений. Среди исследований, включающих в рассмотрение российские компании, представлены работы Е.Чирковой и Е.Чувствиной, И.Ивашковской, С.Шамраевой и Е.Григориади.

В первой работе авторы проводят исследование избыточной доходности в сделках по покупке компаний открытого и закрытого типа в развивающихся странах, входящих в индекс развивающихся стран «Морган Стенли» (Morgan Stanley Emerging Markets Index). В рамках исследования тестируется выборка из 128 наблюдений, причем в 118 случаях приобретаемая доля была равна или превышала 50%. Сделки были совершены в период с 1 января 2000 по 1 апреля 2008 года. Результат анализа показал, что избыточная доходность при покупке частных компаний значимо положительна и статистически отлична от избыточной доходности покупателей публичных компаний. Также была отмечена более сильная положительная реакция рынка на объявление о приобретении частных компаний на развивающихся рынках, по сравнению с развитыми, и слабая отрицательная реакция на объявление о приобретении публичных компаний.

Другая работа, посвященная развивающимся рынкам капитала, представляет результаты анализа эффективности корпоративной диверсификации на примере стран группы БРИК за период с 1997 по 2008 год. В число 128 наблюдений вошло 6 сделок, в которых поглощающая компания являлась представителем Бразилии, 9 - России, 63 - Индии, 50 - Китая. В ходе исследования были получены значимо положительные значения накопленной избыточной доходности как для всей группы стран (7,06%), так и для стран, рассмотренных по-отдельности - Индии (9,95%) и Китая (4,16%). Также результаты исследования подтверждают, что корпоративная диверсификация не приводит к разрушению стоимости компании независимо от типа диверсификации, а рынок показывает приблизительно одинаковую реакцию как на сделки связанной, так и несвязанной диверсификации .

В первой главе были рассмотрены особенности рынка слияний и поглощений в России, источники создания стоимости компании при совершении сделки слияния или поглощения, а также примеры работ по анализу реакции рынка на объявления о сделках на развитых и развивающихся рынках капитала. Стоит отметить, что растущие объемы российского рынка вызывают интерес с точки зрения данного исследования. Представленные в обзоре работы служат надежной основой для формирования гипотез и модели исследования. Глава 2 содержит продолжение обзора исследований, посвященных созданию стоимости при слияниях и поглощениях; в ней представлено описание существующих методов оценки выигрышей компаний и их распределения между акционерами.



Глава 2. Метод событий как способ оценки эффективности сделок слияния и поглощения


Одним из наиболее распространенных методов оценки создания стоимости в процессе сделок слияния и поглощения является традиционный метод событий. Исследования, которые рассматриваются в данной работе, основаны на этом методе. В нем используется реакция фондового рынка на объявление о сделке, для того чтобы зафиксировать создание или разрушение стоимости, то есть рост или снижение капитализации компании. Данная глава посвящена обзору методов применяемых на практики для целей оценки эффективности слияний и поглощений, обоснованию выбора метода событий и его применения в рамках дальнейшего анализа.


2.1 Сравнение различных методов оценки эффективности сделок слияния и поглощения


Существует 5 основных методов, используемых при оценке эффективности сделок по слияниям или поглощениям:

.Метод событий (основанный на краткосрочном или долгосрочном анализе фондового рынка);

2.Бухгалтерский метод (основанный на анализе бухгалтерских показателей и финансовых мультипликаторов);

.Метод опроса менеджеров (основаны на анализе результатов опросов менеджеров, касающихся результатов сделки);

.Метод оценки экспертной информации.

.Метод дивестиций

Необходимо отметить, что при использовании различных методов при оценке эффекта от сделок слияния и поглощения, выводы могут различаться. Каждый из методов обладает своими ограничениями. Далее в данном разделе будет приведено описание каждого из методов и перечислены преимущества и недостатки каждого из них.


2.1.1 Метод событий

Данный метод является доминирующим с 1970-х годов и широко используется при исследовании сделок по слияниям или поглощениям. Задачей при использовании данного метода является определить, существует ли «избыточная реакция» в цене акции на непредвиденное событие на фондовом рынке (например, сделка слияния или поглощения), в соответствии с которым доходность акций изменяется мгновенно, рационально, объективно, а скорректированные на риск ожидания в отношении будущей стоимости компании основаны на вновь поступившей информации. Исследователь обычно определяет период (окно события), в котором будет измеряться воздействие события. В соответствии с величиной данного окна исследования могут быть классифицированы как долгосрочные и краткосрочные.

Краткосрочный метод событий представляет собой анализ, основанный на использовании ожидаемых величин, который помогают предсказать будущую прибыльность (эффект от сделки в будущем. Долгосрочный метод событий, с другой стороны, основан на том соображении, что цена акций не может моментально отразит эффект от совершения какого-либо события, данный эффект может отразится в цене акции только спустя некоторое время в процессе сделки по слиянию или поглощению. Оба данных подхода имеют свои преимущества и недостатки. В не зависимости от выбора одного из вышеописанных подходов, при применении метода событий исследователь пытается измерить величину выгоды или потерь (увеличения или уменьшения благосостояния) акционеров поглощающей компании при осуществлении сделок по слиянию или поглощению.

Методология применения метода событий, основывается на следующих предпосылках:

1.Рынок капитала является эффективным. На эффективных рынках капитала цены акции содержат в себе всю информацию о компаниях, а также моментально реагируют на любые новости на рынке, отражают ожидания относительно стоимости и ее изменений. Однако инвесторы зачастую обладают не всей информацией необходимой для всесторонней оценки эффекта того или иного события. Таким образом, при появлении дополнительной информации цена акций будет корректироваться. Более того, инвесторы зачастую реагируют на события нерационально и могут не обратить внимания на проблемы, связанные с определенной сделкой по слиянию или поглощению, руководствуясь своими личными целями.

2.Исследуемое событие является непредвиденным. Данное утверждение не всегда является верным, особенно с учетом то, что сделки по слияниям или поглощениям являются частью бизнес стратегии компании и могут быть предугаданы еще до их объявления, а также информация может быть разглашена в результате распространения слухов или утечки инсайдерской информации.

3.Не происходит смешения эффектов внутри исследуемого окна события (эффект от исследуемого события изучается изолированно). Соблюдение данной предпосылки напрямую зависит от величины окна события и его достаточно сложно гарантировать. В случае если данная предпосылка не соблюдается, качество результатов исследования может значительно ухудшиться.

В соответствии с описанными выше предпосылками, избыточная доходность акций потенциально может определяться следующими факторами:

·Насколько актуальной является информация доступная на рынке.

·Насколько полной является информация доступная в период исследуемого окна события (каков объем раскрытой информации и, насколько она является содержательной для целей проведения оценки).

·Сколько времени потребуется потенциальным инвесторам для сбора информации о событии.

·Насколько корректно инвесторы будут интерпретировать имеющуюся у них информацию о событии.

·Насколько возможно изолировать реакцию инвесторов на исследуемое событие от их реакции на другие события.

Центральное место в рамках данного метода занимает измерение величин избыточных доходностей. Избыточная доходность - это разница между ежедневной фактической и нормальной доходностью в окне события. Это та часть доходности, которая не прогнозируется, а отражает реакцию цены акций и стоимости фирмы на определенное событие. Данная величина обычно рассчитывается как сумма ежедневных/ ежегодных/ ежемесячных избыточных доходностей внутри окна события, в течение нескольких дней/ месяцев/ лет до и после события связанного со сделкой по слиянию или поглощению.

Величина окна события является одним из наиболее критичных параметров для целей дальнейшего исследования. Таким образом, выбор даты события (вокруг которого будет формироваться окно события) является первостепенной задачей исследователя. Зачастую датой события выбирают дату объявления о сделке слияния или поглощения. Альтернативно в качестве даты события можно выбрать фактическую дату осуществления сделки или же, например последнюю дату месяца осуществления сделки.

Большая продолжительность окна события позволяет охватить больший объем информации, появлявшийся на рынке в связи с реализацией события, и провести более тщательный анализ (оценку) эффективности сделки по слиянию или поглощению, однако большое окно может также включать в себя иные события помимо самой сделки, которые могут оказать влияние на благосостояние акционеров и повлиять на оценку эффективности сделки по слиянию и поглощению. Более того, применение метода событий для исследований в долгосрочном периоде требует, чтобы ожидаемые курсы акций были стабильны ,что редко случается на практике.

Преимущества метода событий:

)Метод событий предлагает достаточно объективную оценку эффекта от сделок слияния и поглощения, основанную на публично доступной информации;

2)Процесс сбора всей необходимой информации является достаточно простым, а информация доступной, что позволяет производить исследования на больших выборках;

)Применение метода событий для проведения исследований в краткосрочном периоде позволяет в большей мере выявить влияние внешних факторов.

)Порядок расчёта величины избыточной доходности приводит к тому, что полученная величина получается очищенной от влияния особенностей того или иного индустриального сектора (например, в рамках которого осуществляют свою деятельность поглощающая и целевая фирма), что позволяет использовать в анализе всю информацию о сделках в совокупности (в независимости от отраслевого критерия).

Недостатки метода событий:

)Достаточно сложным является соблюдение выполнения всех предпосылок модели.

2)Метод событий оценивает ожидаемый, а не фактический эффект от осуществления сделок по слиняю и поглощению.

)Несмотря на то, что информация о ценах акций является доступной, ее достаточно сложно использовать для целей проведения анализа.

)Данный метод не применим в отношении компаний, чьи акции не торгуются на фондовом рынке, что приводит к снижению объективности анализа.

)Применение метода событий не принимает во внимание множественность предпосылок к осуществлению сделок по слияниям или поглощениям.


2.1.2 Бухгалтерский метод

Бухгалтерский метод, равно как и долгосрочный метод событий, нацелен на измерение эффекта от сделок по слиянию или поглощению в долгосрочном периоде, однако анализ в рамках данного метода производится на основании фактической информации о совершении сделки по слиянию или поглощению. В рамках применения бухгалтерского метода обычно производится анализ показателй до и после совершения сделки. В основе применения метода лежит предпосылка о том, что стратегической целью бизнеса является получения необходимого уровня доходности на собственный капитал, и любое повышение благосостояния компании, приобретенное в результате совершения сделки, найдет свое отражение в рамках бухгалтерской отчетности компании.

Существует большое количество показателей, применяемых в различных исследованиях, на основании которых производится оценка эффективности сделок по слияниям или поглощениям с использованием бухгалтерского метода. Ниже представлены некоторые из них:

·Различные показатели рентабельности компании;

·Величина заработной платы сотрудников (менеджмента);

·Показатели денежного потока;

·Показатели производительности;

·Показатели, отражающие инновационную составляющую деятельности компании;

·Темпы роста продаж/ активов/ производства.

Большое количество бухгалтерских показателей используемых при оценке эффективности сделок по слияниям и поглощениям отражено в исследовании. Различные исследователи выбирают наиболее приоритетный для них показатель в зависимости от поставленных целей. Так Бертран и Бетшингер считают, что наиболее подходящим для оценки эффективности сделок по слияниям или поглощениям является показатель рентабельности активов. Однако Барбер и Лион утверждают, что наиболее оптимальным является использование показателя операционных денежных потоков при оценке влияния значимых событий в жизни компании на стоимость, таких как сделки по слиянию или поглощению, так как показателем выручки можно легко манипулировать.

Преимущества бухгалтерского метода:

)Бухгалтерский метод оценивает фактические результаты от совершенного события.

2)Применение бухгалтерского подхода, также как и в случае с долгосрочным методом событий, позволяет охватить больший объем информации, появлявшийся на рынке в связи с реализацией события.

)Бухгалтерский метод является более простым в применении по сравнению с методом событий.

)Применение бухгалтерского метода позволяет учесть множественность предпосылок к осуществлению сделок по слияниям или поглощениям.

Недостатки бухгалтерского метода:

)Как и в случае с долгосрочным методом событий, при применении бухгалтерского метода является достаточно сложным отделить эффект анализируемого события от влияния внешних факторов.

2)Оценка при использовании данного метода отражает прошлые, а не текущие ожидания в отношении эффективности сделок по слиянию или поглощению.

)Используемые данные бухгалтерского учета, могут быть искажены вследствие манипуляций с отчетностью.

)Различия в стандартах бухгалтерского учета в разных странах являются существенным ограничением обоснованности использования информации, полученной из бухгалтерской отчетности, для анализа.

)Выбор учетной политики варьируется от компании к компании, а также изменяется внутри компаний с течением времени, что приводит к затруднениям при сопоставлении результатов исследования, полученных на основании данных бухгалтерской отчетности таких компаний.

)Данные бухгалтерской отчетности не позволяют оценить эффект от конкретной сделки по слиянию или поглощению, так как данные в отёчности приведены по всей компании агрегировано.

)Достаточно сложным является сделать обоснованные выводы в отношении эффективности сделки от слияния и поглощения в отношении обеих сторон сделки в силу различия требований к бухгалтерской отчетности в случаях, когда целевая компания перестает существовать, и когда целевая компания становится полноценной дочерней структурой поглощающей компании.

)Некоторые финансовые показатели, такие как рентабельность активов, подвержены влиянию того, как сделка по слиянию и поглощению будет отражена в бухгалтерском учете, и того, как данная сделка будет финансироваться (долговое или долевое финансирование).


2.1.3 Метод опроса менеджеров

При применении данного метода, руководителей компаний просят оценить насколько им удалось реализовать свои первоначальные цели в течении нескольких лет после совершения сделки по слиянию или поглощению. Их первоначальные цели описываются с использованием финансовых и/или нефинансовых показателей. Кроме того, руководителей обычно просят в целом оценить эффективность сделки по слиянию и поглощению, чтобы более ли менее обоснованно установить точку конвергенции. Зачастую респондентами опросов являются руководители поглощающих компаний, реже - руководители целевых компаний.

Преимущества метода опроса менеджеров:

1)Для целей анализа может быть использована частная информация.

2)При использовании метода опроса менеджеров снижается влияние внешних факторов.

)Эффективность события может быть оценена многомерно, с различных сторон: с использованием финансовых и нефинансовых показателей.

)Появляется возможность учесть множественность предпосылок к совершению сделок по слияниям или поглощениям.

)Учитывать ожидания менеджеров для целей анализа эффективности сделки по слиянию и поглощению является обоснованным, так как ожидания менеджеров будут напрямую влиять на их дальнейшие действия.

)Данный метод применим ко всем типам сделок по слиянию и поглощению.

Недостатки метода опроса менеджеров:

)Процесс сбора всей необходимой информации является достаточно сложным, а информация не всегда доступна.

2)Результаты анализа, полученные с использованием данного метода, включают в себя субъективность оценочных суждений опрашиваемых менеджеров. Таким образом, для повышения объективности анализа необходимо опрашивать большое количество респондентов.

) Результаты исследования зависят от точности воспоминаний опрашиваемых менеджеров.


2.1.4 Метод оценки экспертной информации

Основной подход используемый в рамках метода оценки экспертной информации совпадает с методом опроса менеджеров, однако в данном случае респондентами являются не менеджеры (руководители) компаний, а независимые эксперты. Некоторые ученые напрямую используют информацию от аналитиков ценных бумаг или же из оценок, приведенных в финансовой отёчности компаний и комментариев к ней. Другие ученые используют несколько различных источников информации для того, чтобы повысить надежность результатов своих исследований, например, собирая аналитическую информацию о ценных бумагах и производя опрос руководителей поглощающей или целевой компании.

Преимущества метода оценки экспертной информации:

)Для целей анализа может быть использована частная информация.

2)При использовании метода оценки экспертной информации снижается влияние внешних факторов.

)Эффективность события может быть оценена многомерно, с различных сторон: с использованием финансовых и нефинансовых показателей.

)Появляется возможность учесть множественность предпосылок к совершению сделок по слияниям или поглощениям.

)Данный метод применим ко всем типам сделок по слиянию и поглощению.

Недостатки метода оценки экспертной информации:

1)Процесс сбора всей необходимой информации является достаточно простым, а информация в основном доступна.

2)Результаты анализа, полученные с использованием данного метода, включают в себя субъективность оценочных суждений, которые содержаться в информации, полученной от экспертов. Таким образом, для повышения объективности анализа необходимо опрашивать большое количество респондентов, использовать различные источники экспертной информации.

Помимо того, что метод оценки экспертной информации обладает похожими преимуществами и недостатками с методом опроса менеджеров, метод оценки экспертной информации позволяет произвести внешнюю оценку, которая является применимой тогда, когда метод опроса менеджеров и объективные методы оценки эффективности сделок по слиянию и поглощению не являются применимыми, и компенсирует недостатки обоих методов. Кроме того, как и в случае метода опроса менеджеров, метод оценки экспертной информации позволяет оценить результаты сделок по слияниям или поглощениям на уровне конкретного события (а не на уровне компании в целом), особенно когда компания обладает мультидивизиональной организационной структурой. Однако, результаты, полученные при применении метода оценки экспертной информации, также подвержены влиянию субъективности оценочных суждений экспертов, кроме того эксперты обладают более ограниченной информацией о сделках компаний по слиянию и поглощению, в отличии от менеджеров данных компаний.


2.1.5 Метод дивестиций

Данный подход оценивает результаты сделок по слияниям или поглощениям путем выявления была ли целевая компания впоследствии дивестирована или нет. Логика данного метода заключается в следующем: объединенные компании принимают решение о разъединении в случае, если производительность целевой компании не соответствует ожиданиям руководства поглощающей компании. Метод дивестиций - это относительно простой способ оценить эффективность сделки по слиянию и поглощению, не требующий большого количества детальной информации. Однако, дивестиция в некоторых случаях сигнализирует об успешной реорганизации и выгодной продаже или о необходимой реконфигурации ресурсов в ответ на изменения конъюнктуры рынка.

Согласно большому количеству исследований произведённых американскими и европейскими учеными в среднем в 30-40% сделках по слиянию и поглощению целевые компании подвергаются дивестированию. Однако в большинстве случаев поглощающие компании отражают в отчетности прибыльную продажу.

Данный метод оценивает эффективность сделок по слияниям или поглощениям в долгосрочном периоде, при этом применение данного метода является затруднённым, так как информация о дивестициях компаний не всегда доступна в открытых источниках, а также в рамках данного метода отсутствует объективный подход к оценке величины эффекта от совершения сделок по слияниям или поглощениям.

Исследования приведенные в предыдущей главе в большинстве своем основаны на применении «метода событий». Данный метод является наиболее популярным среди исследователей экономистов наряду с методом, основанным на анализе данных отчетности («бухгалтерский подход»):

·Согласно Кордингу и др. 92 процента исследований в области слияний и поглощений были основаны на использовании «метода событий» и «бухгалтерского подхода».

·Золло и Мейер проводя свое обобщающее исследование отметили, что в то время как «метод событий» (краткосрочный) использовался в 41 проценте изученных ими статей, «бухгалтерский подход» встречался только в 28 процентах случаев. Для целей дальнейшего анализа автором был выбран метод событий в силу следующих причин:

·Информация необходимая для применения данного метода является доступной в открытых источниках информации, а процедура ее сбора достаточно проста.

·Информация о ценах на акции и величинах рыночных индексов является рыночной и объективной.

·В рамках дальнейшего анализа необходимо оценить изменение капитализации компании под влиянием информации об объявлении о сделках по слиянию и поглощению. Данное изменение происходит в краткосрочном периоде и не отражаются в бухгалтерской отчетности компании. Таким образом, метод событий - единственный применимый метод подходящий для оценки эффективности сделок по слиянию и поглощению в рамках данной работы.

Таким образом, для целей дальнейшего анализа был выбран метод событий, как наиболее признанный в научных кругах и наиболее подходящий для целей данной работы.


2.2 Метод событий: подходы к оценке избыточной и нормальной доходности


Как уже отмечалось ранее, оценка величины избыточной доходности занимает центральное место в рамках применения метода событий. Для целей применения метода событий изначально нужно определиться с подходом к расчету оценке данной величины.


2.2.1Оценка величины избыточной доходности

Метод событий с расчётом избыточной доходности широко применяется авторами (Bradley et al.,1988; Weston et al., 2002; Chari et al., 2004; Ивашковская и др., 2009). В работе И.Вестона и др. приводится детальное описание метода событий и способы оценки накопленной доходности. Избыточная доходность - это разница между ежедневной фактической и нормальной доходностью в окне события. Это та часть доходности, которая не прогнозируется, а отражает реакцию цены акций и стоимости фирмы на определенное событие.


(1)


где

- избыточная доходность акций;

- фактическая доходность;

- ожидаемая доходность акций.

Для каждого дня окна событий происходит усреднение избыточной доходности для компаний по выборке:


(2)


где N - количество компаний в выборке.

Накопленная избыточная доходность представляет собой сумму средней избыточной доходности для окна событий:


(3)


где - накопленная избыточная доходность;

t = [-i; i] - окно события.

Накопленная избыточная доходность отражает эффект влияния события на фирмы на отрезке времени, равном окну события. Этот метод основывается на предпосылке о том, что рынок эффективно реагирует на новую информацию.


2.2.2 Оценка величины ожидаемой доходности

Исходя из указанного выше, величину избыточной доходности невозможно рассчитать, предварительно не рассчитав величину ожидаемой доходности.

Для оценки нормальной доходности в первую очередь необходимо определить два временных интервала:

(а) окно события, для которого происходит расчёт накопленной избыточной доходности;

(б) оценочный период, на который рассматриваемое событие не имеет влияния.

Длина окна события должна быть достаточной, чтобы оценить в полной мере влияние события на результат. Не существует стандартного периода, который используется для оценки данным методом, но возможно выделить относительно длинные и относительно короткие окна. Относительно длинные окна используют в своих работах М.Бредли и др., Е.Беркович и М.П.Нарайанан (5 дней до и после события), Т.Хамза, И.Ивашковская и др. (20 дней до и после события). Относительно короткие окна используются реже, как правило в сочетании с длинными, для изучения краткосрочных эффектов от событий.

Оценочный период используется для того, чтобы рассчитать ожидаемую доходность акций компании без влияния рассматриваемого события. Как и в случае с окном события, разные авторы используют разную продолжительность оценочного периода: М.Бредли и др., Е.Беркович и М.П.Нарайанан- 240 дней до события; Хамза - 180 дней; Ивашковская и др. - 100 дней.

Существует три основных метода оценки нормальной доходности, которая используется для нахождения избыточной доходности: метод средней скорректированной доходности, рыночная модель и метод скорректированной рыночной доходности. В большинстве случаев все три метода приводят к одному результату. Тем не менее, наиболее часто используется именно рыночная модель, так как она учитывает и рыночные риски, и среднюю доходность.


(4)


где

- рыночная доходность акций в оценочный период;

- коэффициент чувствительности доходности акций компании i к изменениям на рынке;

- доходность акций компании i, которая не объясняется рынком;

- статистическая ошибка.

Для того чтобы оценить ожидаемую доходность, необходимо провести оценку коэффициентов и и проверку их значимости. Модель приобретает вид:


(5)


Для получения достоверных результатов и формирования выводов необходимо провести проверку значимости полученных расчетов. Для тестирования значимости используется следующая статистика (Weston et al., 2002):


(6)


где

- накопленныя избыточная доходность;

- стандартное отклонение накопленной избыточной доходности;

- стандартное отклонение средней избыточной доходности в оценочном периоде; M - количество дней в окне события; t = [-i; i] - окно события. Количественное значение и значимость данного критерия является ключевым фактором принятия или отклонения гипотез.


2.3 Детерминанты создания стоимости(изменени капитализации) в краткосрочном периоде


Реакция цен акций компаний происходит в ответ на объявление о сделке слияния или поглощения. Но степень изменения цен может зависеть от достаточно большого числа факторов - детерминант. В качестве детерминант, как правило, выступают специфические параметры сделки. Некоторые из них рассмотрены ниже.


2.3.1«Точка опоры» для покупателя

Термин «bidders toehold» представляет собой ситуацию, когда между покупателем и целевой фирмой ранее уже заключались сделки, и покупатель является владельцем некоторого пакета акций цели. Существует утверждение, что от размера данного пакета зависит стратегия покупателя, а так же размер предстоящей сделки (Hamza, 2009). Считается, что одним из мотивов новой сделки является максимизация стоимости компании для акционеров. Это происходит следующим образом: объявление о сделке, как было описано выше, как правило приводит к увеличению доходов акционеров; так как поглощающая фирма уже является владельцем акций целевой компании, ее выигрыш после объявления должен увеличиться. Наличие у покупателя некоторого пакета акций также может означать увеличение вероятности «враждебного» поглощения, которая находится в прямой зависимости от размера пакета акций.


2.3.2 Конгломератные и неконгломератные слияния

Понятие «конгломератное слияние» относится к типу сделок, в которых участвуют компании из несмежных отраслей. Существует мнение, что вероятность успеха подобных сделок гораздо ниже, чем неконгломератных слияний и поглощений. Авторы Енсен, Агравал и др. в своем исследовании анализируют деятельность компаний после слияния или поглощения. Проверка гипотезы о вероятности успеха конгломератных слияний дала результат, противоречащий ожиданиям: показатели деятельности компаний, совершивших неконгломератные слияния, оказались хуже. Ожидания относительно эффективности неконгломератных слияний могут быть объяснены тем, что к их преимуществам относят возможность увеличения рыночной силы, получения экономии от масштаба. Однако полученный результат также имеет свое объяснение: конгломераты имеют возможность повышения стоимости за счет объединения своих активов и обязательств, снижения рисков путем диверсификации и снижения вероятности банкротства. Данные факты демонстрируют, что вид сделки - конгломератный или неконгломератный - можно отнести к детерминантам создания стоимости.


2.3.3 «Враждебные» и «мирные» поглощения

Характер намерений поглощающей фирмы может серьёзно отразиться на благосостоянии ее акционеров. Мирные переговоры дают возможность принятия рациональных решений и достижения компромисса. В таких сделках выигрыши акционеров распределены более равномерно. Для двух сторон сделки эффект от ее характера противоположен. Для целевой фирмы краткосрочные доходы акционеров увеличиваются значительнее, чем при заключении мирных сделок. При этом в случае, когда фирме удается устоять перед натиском покупателя, выигрыш становится еще больше. Однако возможность получения дополнительного дохода ограничена датой сделки. Для поглощающей фирмы риск отрицательного эффекта враждебного поглощения пропорционален риску неудачи в сделке. Тем не менее, менеджеры часто готовы пожертвовать доходами акционеров, особенно в ситуациях, когда поглощение целевой фирмы является приоритетной задачей.


2.3.4 Трансграничные и национальные сделки

Одной из детерминант создания стоимости является принадлежность целевой и поглощающей компаний к одной или разным странам. В обзоре данного фактора автор Хамза приводит примеры исследований трансграничных слиняй и поглощений. Основываясь на них невозможно сделать однозначные выводы относительно влияния трансграничного характера сделки на создание стоимости. На пример, авторы Сакиси, Экбо и Торберн утверждают, что межнациональные сделки разрушают стоимость, а Мартынова и Реннебуг, наоборот, считают, что улучшение качества управления в результате трансграничной сделки может оказать положительный эффект на стоимость компаний (Cakici et al., 1991; Eckbo and Thorburn, 2000; Martynova and Renneboog, 2008).

С точки зрения Чари и др. трансграничные сделки между развитыми и развивающимися странами повышают благосостояние акционеров обеих сторон (Chari et al., 2004). Компании из развитых стран получают выгоды в виде доступа к новым рынкам ресурсов, увеличение потребительского рынка, возможности более выгодного размещения производства и др. Компании из развивающихся стран в первую очередь получают возможность выхода на новые рынки капитала и привлечения инвестиций.


2.3.5 Относительный размер компаний

Существуют разные точки зрения на влияние размеров компаний на избыточную доходность. Некоторые работы приводят доказательство того, что с увеличением размера поглощающей компании уменьшается избыточная доходность (Eckbo, Thornburn, 2000; Al-Sharkas, 2003). То есть компании меньшего размера выигрывают больше. Но в данном случае речь идет об относительных размерах. Сделка, которая является достаточно крупной для маленькой компании, может быть одновременно незначительной для компании большего размера.

К противоположным выводам приходят авторы Моеллер и др. Исследование показывает, что небольшие фирмы получают больший выигрыш, когда делают объявление о слиянии или поглощении, по сравнению с более крупными компаниями. Их избыточная доходность, в среднем, выше на 2,24 процентных пункта. В данном исследовании автор называет компанию большой, если она входит в 25% самых крупных по капитализации компаний, котируемых на Нью-Йоркской бирже.


2.3.6 Асимметрия информации

Параметры сделки, а также ее исход в виде выигрышей компаний зависит от степени осведомленности сторон. Асимметрия информации - ее неравномерное распределение и наличие неопределенности относительно поведения контрагента у обеих сторон сделки. Для получения максимальной выгоды от сделки целевая компания должна иметь полную и достоверную информацию относительно своей стоимости как отдельно действующей единицы. Если анализ стоимости сделан неверно, и компания недооценила свою стоимость, то она теряет возможность получения максимальной выгоды от сделки (Chari et al., 2004). Обратная ситуация, в которой целевая компания имеет заблуждения относительно своей стоимости и значительно завышает ее, может привести к тому, что покупатель откажется от сделки.точки зрения поглощающей компании, оценка стоимости целевой компании является ключевым моментом. От точности оценки и расчётов зависит цена, которую заплатит покупатель. Владение недостаточным количеством информации может привести к существенным потерям в виде переплаты сверх реальной стоимости.

Представленные выше факторы составляют не полный перечень детерминант создания стоимости в краткосрочном периоде. Однако они чаще других упоминаются в исследованиях, примеры которых были приведены. Таким образом, можно сделать вывод, что их влияние на стоимость компании для акционеров является наиболее значимым.

Во второй главе были рассмотрены методологические особенности исследования реакции рынка на объявление о сделке слияния или поглощения, способы оценки накопленной избыточной доходности для акционеров, а также факторы, способные повлиять на степень реакции рынка. В третьей главе приводится описание исследуемых данных, гипотез исследования и результатов расчета.



Глава 3. Исследование реакции рынка на объявления о слияниях и поглощениях на примере сделок с участием российских компаний


Данная глава содержит эмпирическое исследование, направленное на изучение реакции фондового рынка на объявления о слияниях и поглощениях в России. Здесь приводится описание исследуемых данных, способ формирования выборки. Сформулированы гипотезы исследования и представлено их тестирование.


3.1 Формирование выборки исследования и формулирование гипотез. Модель исследования


Основными источниками данных о сделках слияния и поглощения являются базы данных Zephir (Bureau van Dijk). Основные рыночные показатели, данные о котировках акций компаний и курсах валют были получены на сайтах соответствующих бирж, инвестиционного холдинга «Финам», Центрального Банка Российской Федерации.

Для формирования исходной выборки были применены критерии, которые отображены в Таблице 1. Исходная выборка состоит из 188 наблюдений, удовлетворяющих перечисленным критериям. Однако среди них присутствуют сделки, в которых принимали участие одни и те же компании за относительно небольшие промежутки времени.


Таблица 1. Критерии отбора исследуемых данных

Характеристики исходной выборки1. Временной разрезСделки за период с 1 января 1997 года по 31 декабря 2012 года2. Страновой разрезНациональные и трансграничные сделки, в которых одна или обе компании являются российскими3. Характеристики участников сделкиКомпании являются публичными, котируемыми на бирже4. Статус сделкиЗавершенные сделки, объявленные сделки5. Информация о дате объявления сделкиОбязательное наличие информации о дате объявления сделки

Для того чтобы получить значимые результаты оценки доходности акций компаний необходимо исключить наблюдения с пересекающимися оцениваемыми периодами. Также исключаются сделки с недостаточными данными по оценочному периоду - то есть те, в которых отсутствует информация о котировках акций за необходимый период. Таким образом, получено 54 наблюдения, в которых присутствует необходимая информация для оценки влияния объявления о слиянии или поглощении на избыточную доходность акционеров поглощающих компаний. Из них в 20 случаях оценка возможна как для поглощающей, так и для целевой компании.

Среди 54 сделок с участием российских компаний в 39 случаях компания-покупатель является представителем России, в 6 случаях - США, в 4 случаях - Германии, в 3 случаях - Франции и в 2 случаях - Нидерландов (Таблица 2). В выборке присутствуют как национальные (между отечественными компаниями), так и трансграничные сделки. При оценке избыточной доходности акционеров целевых компаний, во всех 20 наблюдениях сделки являются национальными, компании - представителями Российской Федерации.


Таблица 2. Страновой разрез выборки для оценки изменения благосостояния акционеров компании-покупателя

СтранаКоличество сделокРоссия39США6Германия4Франция3Нидерланды2

В работе тестируются следующие гипотезы.

Гипотеза 1. Объявление о слиянии или поглощении вызывает увеличение общего благосостояния акционеров поглощающей и целевой фирм.

Для проверки данной гипотезы необходимо найти значение и оценить статистическую значимость общей накопленной избыточной доходности в заданном окне события.

Гипотеза 2. Объявление о слиянии или поглощении вызывает увеличение благосостояния акционеров компании-покупателя .

Гипотеза 3. Объявление о слиянии или поглощении вызывает увеличение благосостояния акционеров компании-цели.

Для проверки данных гипотез необходимо найти значение и оценить статистическую значимость накопленной избыточной доходности для поглощающей и целевой фирмы по-отдельности в заданном окне события.

Гипотеза 4. Благосостояние акционеров целевой фирмы увеличивается в большей степени, чем благосостояние акционеров поглощающей фирмы.

В рамках этой гипотезы происходит сравнение накопленной избыточной доходности поглощающей и целевой фирмы. Гипотезы (1), (2), (3) и (4) основаны на наиболее распространенных тенденциях в исследованиях реакции фондового рынка на объявления о слиянии и поглощении.

Для выявления влияния детерминант на стоимость компании в краткосрочном периоде, необходимо проверить следующие гипотезы:

Гипотеза 5. Благосостояние акционеров поглощающей компании при объявлении о сделке увеличивается в большей степени, если данная компания впервые проявляет намерение покупки акций компании-цели.

Гипотеза 6. При объявлении о сделке с участием компаний из несвязанных отраслей благосостояние акционеров увеличивается в большей степени, чем в случае сделок между компаниями из связанных отраслей.

Гипотеза 7. При объявлении о транснациональной сделке благосостояние акционеров поглощающей компании увеличивается в большей степени, чем в случае объявления о национальной сделке.

Описанные в гипотезах детерминанты были выбраны для проведения факторного анализа, так как они являются наиболее распространенными при исследовании развивающихся рынков капитала, для которых характерны трансграничные и конгломератные сделки, а так же последовательные сделки с постепенным выкупом акций компаний (Cakici et al., 1991; Eckbo and Thorburn, 2000; Martynova and Renneboog, 2008; Jensen, 1986; Agrawal et al., 1992; Hamza, 2009; Hamza, 1993).

Для проверки гипотезы (5), (6) и (7) выборка из 54 сделок группируется тремя способами, как это показано в Таблице 3. Затем необходимо провести расчет накопленной избыточной доходности для каждой из групп наблюдений и осуществить сравнение результатов по группам. На основе сравнения сделать выводы по каждой из поставленных гипотез.


Таблица 3. Группировка исследуемых данных для факторного анализа

Фактор 1Компания-покупатель владеет акциями компании-цели26 сделокКомпания-покупатель не владеет акциями компании-цели28 сделокФактор 2Конгломератные сделки33 сделкиНеконгломератные сделки21 сделкаФактор 3Трансграничные сделки19 сделокНациональные сделки35 сделок

В эмпирическом исследовании используется метод событий с оценкой величины накопленной избыточной доходности, так как он позволяет выявить реакцию рынка на объявление о сделке, оценить изменение благосостояния акционеров, вызванное изменением цен акций и, как следствие, сделать выводы о создании или разрушении стоимости компании для акционеров. Для расчета нормальной доходности использована рыночная модель, для построения которой были взяты котировки акций компании и индексы доходности для рассматриваемых стран, выраженные в рублях. Используемые индексы: ММВБ для российских компаний, DJIA для американских компаний; CAC 40 для французских компаний; DAX 30 для немецких компаний; AEX для голландских компаний. Проверка значимости проводилась на основе расчета Т-статистики. Подробное описание проверки значимости приводится во второй главе.

В данном исследовании выбрано два окна события: длиной в 41 торговый день, включая день события, в силу того что оценке подлежат компании, функционирующие как на развитых, так и на развивающихся рынках, степень распространения информации для которых может отличаться; и длиной в 3 торговых дня для рассмотрения поведения избыточной доходности вокруг даты объявления о сделке. Длина оценочного периода равна 80 торговых дней до начала окна события (Рисунок 3).


Рисунок 3. Оценочный период и окно события


3.2 Результаты эмпирического исследования


Проверка гипотезы 1 об увеличении общего благосостояния акционеров поглощающей и целевой фирм заключалась в расчете общей накопленной избыточной доходности, которая оказалась положительной и составила 7,31% в относительно длинном окне события и 1,02% в относительно коротком окне (Таблица 4).


Таблица 4. Результаты проверки гипотезы 1

ПоказательЗначение показателя [-20; +20]Значение показателя [-1; +1]CAR, %7,311,02Количество наблюдений2020t st.1,79*8,96**Результат значим на 1%-ном уровне


Результат является значимым на 1%-ном уровне. Таким образом, нет оснований отвергнуть гипотезу 1 об увеличении общего благосостояния акционеров поглощающей и целевой компании.

При проверке гипотезы 2 и гипотезы 3 были получены результаты, представленные в Таблице 5.

Накопленная избыточная доходность компании-покупателя положительна на 1%-ном уровне значимости, и составляет 5,29% в относительно длинном окне и 1,24% в относительно коротком окне события. Данный результат свидетельствует о создании стоимости для акционеров поглощающей фирмы (росте капитализации компании), таким образом, нет оснований отвергнуть гипотезу 2. Результат проверки гипотезы 3 об увеличении благосостояния акционеров целевой фирмы оказался противоположным ожиданиям. Накопленная избыточная доходность для акционеров компании-продавца в относительно длинном окне события оказалась отрицательной величиной, значимой на 5%-ном уровне значимости, и составила -0,42%. Однако стоит отметить, что реакция рынка в трехдневном окне, включающем день события, все же была значимо положительной (0,2%) при 5%-ном уровне значимости. Таким образом, расчеты дали недостаточно оснований, чтобы отвергнуть гипотезу 3. Проведение дальнейшего анализа позволит внести ясность в полученную ситуацию.


Таблица 5. Результаты проверки гипотезы 2 и гипотезы 3

Изменение благосостояния акционеров целевой фирмыПоказательЗначение показателя [-20; +20]Значение показателя [-1;+1]CAR-0,420,2Количество наблюдений2020t st.-8,34*5,07*Изменение благосостояния акционеров поглощающей фирмыCAR5,291,24Количество наблюдений5454t st.1,55**13,98***Результат значим на 5%-ном уровне

** Результат значим на 1%-ном уровне


Аналогично, есть все основания, чтобы отвергнуть гипотезу 4 о превосходстве выигрыша целевой компании над выигрышем компании-покупателя, так как очевидно обратное: накопленная избыточная доходность поглощающей компании (5,29%) превышает накопленную избыточную доходность целевой компании (-0,42%). Данный результат основывается на эмпирическом исследовании, однако является достаточно противоречивым, так как идет вразрез с выводами большого количества работ. Есть основание полагать, что проведение исследования на выборке большего объема может привести к иным результатам. Однако возможность составления такой выборки с помощью источников, находящихся в открытом доступе, отсутствует.

Для того, чтобы убедиться в достоверности полученных результатов, необходимо провести проверку немаловажного факта: рассматриваемый в исследовании временной период включает Мировой финансовый кризис. Таким образом, чтобы исключить его влияние на полученные результаты, необходимо сузить выборку, включив в нее лишь те сделки, объявление о которых происходило в период с января 1997 года по март 2008 года и с марта 2010 года по декабрь 2011 года. Данные временные ограничения основаны на том, что, как показал обзор тенденций рынка, основное влияние кризиса на рынок слияний и поглощений приходится на период с марта 2008 года по март 2010 года.

Результаты расчетов на новой выборке представлены в Таблице 6. По представленным в таблице данным можно сделать вывод о том, что полученные ранее результаты подвергались воздействию кризиса. При исключении сделок, объявленных во время кризиса, значения накопленной избыточной доходности увеличиваются. Для акционеров компаний-покупателей этот показатель равен 7,52% в относительно длинном окне события и 1,92% в относительно коротком окне (на 1%-ном уровне значимости), для акционеров целевых компаний он становится положительным и равным 0,68% в относительно длинном окне события и 1,01% в относительно коротком окне (на 5%-ном уровне значимости). Для компаний-покупателей выводы относительно поставленных гипотез не меняются. А для целевых компаний, при исключении сделок, объявленных в кризисный период, основания для отвержения гипотезы 3 об увеличении благосостояния акционеров пропадают.


Таблица 6. Результат расчета изменения благосостояния акционеров без влияния Мирового финансового кризиса

Изменение благосостояния акционеров целевой фирмыПоказательЗначение показателя [-20; +20]Значение показателя [-1; +1]CAR0,681,01Количество наблюдений1414t st.3,27*11,24*Изменение благосостояния акционеров поглощающей фирмыCAR7,521,92Количество наблюдений4040t st.2,87**6,41***Результат значим на 5%-ном уровне

** Результат значим на 1%-ном уровне


Анализ факторов, влияющих на капитализацию компании (стоимость компании для акционеров) в краткосрочном периоде показал, что наибольшее положительное влияние при 1%-ном уровне значимости оказывает конгломератный характер сделки (Таблица 7).


Таблица 7. Результаты проверки гипотезы 5, гипотезы 6 и гипотезы 7

Изменение благосостояния акционеров поглощающей фирмы под влиянием детерминант создания стоимостиФактор1Компания-покупатель владеет акциями компании-целиКомпания-покупатель не владеет акциями компании-цели[-20; +20][-1; +1][-20; +20][-1; +1]CAR-1,44-0,09CAR12,253,07Количество наблюдений2626Количество наблюдений2828t st.-9,82*-3,07*t st.6,79*17,89*Фактор 2Конгломератные сделкиНеконгломератные сделки[-20; +20][-1; +1][-20; +20][-1; +1]CAR19,064,07CAR1,171,09Количество наблюдений3333Количество наблюдений2121t st.2,71*6,87*t st.11,06*17,63*Фактор 3Трансграничные сделкиНациональные сделки[-20; +20][-1; +1][-20; +20][-1; +1]CAR1,831,05CAR7,842,11Количество наблюдений1919Количество наблюдений3535t st.5,07*13,27t st.1,34*9,37**Результат значим на 1%-ном уровне


При объявлении о сделках между компаниями из несвязанных отраслей накопленная избыточная доходность в окне события оказалась равной 19,06% против 1,17% при объявлении о национальных сделках в относительно длинном окне события. В трехдневном окне поведение избыточной доходности аналогично, 4,07% против 1,09%. Все показатели значимы на 1%-ном уровне значимости. Полученный результат говорит о том, что нет оснований отвергнуть гипотезу 6.

Расчеты накопленной избыточной доходности для акционеров поглощающих компаний, которые впервые делают объявление о сделке слияния или поглощения с целевой фирмой, не дают оснований отвергнуть гипотезу 5. Подтверждается предположение, что наличие предыдущих отношений между компаниями ослабляет реакцию рынка на объявление о новой сделке. Более того, эмпирическое исследование показывает, что в таких ситуациях происходит не увеличение, а разрушение стоимости компании для акционеров в краткосрочном периоде. Об этом свидетельствует отрицательное значение накопленной избыточной доходности (Таблица 7).

Проверка гипотезы о влиянии трансграничного и национального характера сделки на создание стоимости для акционеров продемонстрировала следующие результаты: накопленная избыточная доходность для акционеров поглощающих компаний при объявлении о трансграничных сделках составила всего 1,83% в относительно длинном окне события (1,05% в относительно коротком), в то время как аналогичный показатель для при объявлении о национальных сделках равен 7,84% (2,11% в относительно коротком окне события). Полученные расчеты являются значимыми на 1%-ном уровне. Таким образом, есть все основания, чтобы отвергнуть гипотезу 7. Данный вывод не согласуется с ожиданиями, однако он также встречается в некоторых исследованиях и может быть объяснен различиями законодательных и правовых систем в сфере слияний и поглощений в разных странах (Cakici et al., 1991; Eckbo and Thorburn, 2000).

После исключения из выборки сделок, объявленных в период Мирового финансового кризиса, получены выводы, аналогичные сделанным ранее: кризис может являться одним из факторов, негативно влияющих на накопленную избыточную доходность акционеров. Результаты расчетов представлены в Таблице 8.


Таблица 8. Результаты проверки гипотезы 5, гипотезы 6 и гипотезы 7 при исключении из выборки сделок, объявленных в период Мирового финансового кризиса

Изменение благосостояния акционеров поглощающей фирмы под влиянием детерминант создания стоимостиФактор1Компания-покупатель владеет акциями компании-целиКомпания-покупатель не владеет акциями компании-цели[-20; +20][-1; +1][-20; +20][-1; +1]CAR0,791,36CAR13,473,71Количество наблюдений1818Количество наблюдений2222t st.6,03*14,58*t st.7,79*17,89*Фактор 2Конгломератные сделкиНеконгломератные сделки[-20; +20][-1; +1][-20; +20][-1; +1]CAR19,894,56CAR2,141,76Количество наблюдений2727Количество наблюдений1313t st.2,98*7,45*t st.13,12**19,37**Фактор 3Трансграничные сделкиНациональные сделки[-20; +20][-1; +1][-20; +20][-1; +1]CAR1,890,97CAR9,312,91Количество наблюдений1919Количество наблюдений2121t st.5,07*7,32*t st.2,04*11,70*

Проведенное эмпирическое исследование показало, что объявления о сделках слияний и поглощений с участием российских компаний положительно влияет на благосостояние акционеров (капитализацию) поглощающих компаний и на общую избыточную доходность. При этом происходит разрушение стоимости компании для акционеров целевых фирм. Несмотря на то, что последний вывод основан на статистически значимых результатах эмпирического анализа, он ставится под сомнение, так как количество исследуемых наблюдений крайне мало, и данный вывод не согласуется с результатами предыдущих работ российских и зарубежных авторов. Одним из объяснений полученного результата является влияние Мирового финансового кризиса на рынок слияний и поглощений.

Анализ факторов - детерминант создания стоимости компании в краткосрочном периоде показал, что наибольшее влияние на накопленную избыточную доходность акционеров поглощающих компаний оказывает конгломератный характер сделок, национальные сделки приносят акционерам большую доходность по сравнению с трансграничными, а владение поглощающей компанией акциями целевой компании может привести к разрушению стоимости для акционеров. Полученные результаты могут иметь практическое применение при рассмотрении компаниями решения о слияниях или поглощениях, а так же при дальнейшем исследовании сделок слияний и поглощений на развивающихся рынках капитала и на российском рынке в частности.


3.3 Рекомендации по повышению капитализации компаний при совершении сделок по слиянию и поглощению


Если перед компанией стоит цель повысить рыночную капитализацию, то одним из эффективных способов повышения капитализации является реструктуризация, в частности совершение сделки по слиянию или поглощению.

Данное утверждение соответствует результатам проведенного исследования: при объявлении о сделке по слиянию или поглощению благосостояние акционеров обеих компаний значительно повышается, а цена акций данных компаний значительно превышает рыночные ожидания относительно цен данных акций. При этом цена акций поглощающей компании в результате совершения сделки более значительно превышает ожидаемый рыночный уровень, чем цена акций целевой компании, а величина накопленной избыточной доходности для поглощающей достаточно велика и составляет 5.29%.

Однако, несмотря на то, что реструктуризация является эффективной для целей повышения капитализации компании, далеко не все сделки по слиянию и поглощению приводят к положительным результатам. Причиной тому является не принятие во внимание основных существенных факторов как на этапе до объявления о сделки по слиянию или поглощению, так и на этапах подготовки и совершения сделки. Согласно результатам глобальных исследований некоторых ученых и компаний (в частности КПМГ) за всю историю изучения сделок слияний и поглощений в среднем только 30% совершаемых сделок являются успешными и увеличивают благосостояние акционеров (в частности, приводят к росту капитализации компании).

В настоящее время вопрос как повысить шанс сделки на успех является ключевым для многих компаний и их акционеров. На основании результатов исследования проведенного в предыдущем разделе можно выработать краткие рекомендации по повешению успешности сделок по слиянию и поглощению, которые приведут к повышению капитализации компании.

Основываясь на результат проведенного эмпирического исследования, можно также выработать некоторые рекомендации для поглощающей компании в отношении критериев для выбора потенциальной целевой компании на этапе до объявления о сделки по слиянию и поглощению, с целью достичь максимально возможного роста капитализации поглощающей компании в краткосрочном периоде.

С учетом полученных результатов исследования, рекомендации в отношении критериев выбора целевой компании могут быть следующими:

)При выборе целевой компании, поглощающей структуре следует ориентироваться на те компании, в отношении которых поглощающей компанией ранее не предпринимались попытки по покупки акций. В соответствии с результатами исследования соблюдение данного критерия может в результате совершения сделки по слиянию или поглощению привести к значительному превышению цен акций поглощающей компании над рыночным уровнем, а, следовательно, и к существенному росту капитализации компании в краткосрочном периоде. Игнорирование данного критерия напротив может привести к разрушению стоимости поглощающей компании и снижению ее краткосрочной капитализации.

2)При выборе целевой компании, поглощающей структуре следует ориентироваться на те компании, которые осуществляют свою деятельность в отраслях отличных несвязанных с отраслью поглощающей компании. В соответствии с результатами исследования соблюдение данного критерия при совершении сделок по слиянию или поглощению оказывает наибольший положительный эффект на цены акций поглощающей компании, а, следовательно, приводит и к росту капитализации поглощающей компании в краткосрочном периоде. Игнорирование данного критерия при выборе целевой компании потенциально может привести к значительному снижению положительного эффекта от совершения сделки.

)При выборе целевой компании, поглощающей структуре следует ориентироваться на те компании, которые принадлежат рынку той же страны, что и поглощающая компания. В соответствии с результатами исследования соблюдение данного критерия при совершении сделок по слиянию или поглощению приводит к существенному росту цен акций поглощающей компании, а, следовательно, приводит и к росту капитализации поглощающей компании в краткосрочном периоде. Игнорирование данного критерия и выбор целевой компании, принадлежащей рынку другой страны отличной от государства поглощающей компании, потенциально может привести к значительному снижению положительного эффекта от совершения сделки.

Несмотря на то, что, безусловно, само осуществление сделки по слиянию и поглощению обеспечивает прирост стоимости в краткосрочном периоде, для целей сохранения данного роста в долгосрочном периоде необходимо четко понимать для каких целей была осуществлена данная сделка. Все перечисленные выше рекомендации касаются наращивания капитализации компании в краткосрочном периоде не далеко от момента объявления о сделке по слиянию или поглощению. Такой рост капитализации может служить в основном индикатором того будет ли потенциально успешна сделка на этапе ее совершения и далее. Однако, дальнейшая успешность сделки и, как результат рост капитализации в долгосрочном периоде, подвергается влиянию уже иных факторов. Для того чтобы рост капитализации продолжился также и в долгосрочном периоде их необходимо учитывать.

На основании результатов исследований (M&A in Russia 2013, KPMG Global M&A Survey 2010, KPMG Global M&A Survey 1999, Mckinsey Survey 2006), проведенных крупными международными консалтинговыми компаниями, в отношении эффективности сделок по слияниям или поглощениям были выявлены основные ошибки, допускаемые участниками сделок, и сформулированы основные факторы, потенциально обеспечивающих успешность сделки по слиянию и поглощению и приводящие к росту стоимости компании для акционеров. Болле подробно данные факторы перечислены ниже.

1)Корректная оценка будущих синергетических эффектов.

Наличие синргетического эффекта является критическим фактором успешности сделки. Большинство компаний понимают, что отсутствие синергетического эффекта с большой долей вероятности не приведет к какому-либо значительному росту благосостояния акционеров и, следовательно, не приведет к росту капитализации компании.

При осуществлении сделок по слияниям и поглощениям руководители компаний должны объективно оценить синергетичские эффекты, а также не упускать из виду потенциальные негативные последствия слияния или поглощения, такие как потери клиентов или введение единых стандартов. Как показывает практика анализа сделок по слияниям или поглощениям, синергетический эффект и потенциал многих сделок оказываются переоценёнными, а объем издержек от сделки оказывается гораздо больше.

Зачастую наиболее существенными синергетическими эффектами являются эффекты связанные с экономией на затратах и ростом выручки.

·Экономия на затратах (операционная экономия на масштабе; экономия на инфраструктуре за счет интеграции бэк-офиса, колл-центра, ИТ-служб и др.; экономия на охвате за счет возможности производить новую продукцию с использованием существующих производственных мощностей.).

·Рост выручки (расширение клиентской базы, расширение доли рынка, появление новой продукции).

Оба данных эффекта обязательно должны быть учтены при оценке актива, приобретаемого в рамках сделки. Одной из распространённых ошибок, выявленной в рамках исследований, приводящей к неудаче при совершении сделок по слияниям или поглощениям, оказалось непринятие во внимание синергетического эффекта в выручке в расчеты при определении цены сделки. Такое же отношение 10-15 лет назад существовало и к синергетической оптимизации затрат, что привело к искажению успешности многих сделок.

)Проведение процедур due diligence

Проведение due diligence является одной из наиболее важных основных процедур на предварительном этапе сделок по слияниям или поглощениям. Цель проведения данной процедуры заключается во всесторонней оценке объекта в отношении которого планируется сделка по слиянию и поглощению, производится анализ различных факторов, которые могут влиять на стоимость объекта и на стоимость сделки, и самое главное оценить риски, которые принимает на себя компания в результате совершения данной сделки по слиянию или поглощению. В результате процедуры due diligence компания, совершающая сделку по слиянию или поглощению, понимает:

·Что конкретно представляет из себя объект покупки;

·Какие аргументы использовать при последующих переговорах в отношении стоимости сделки, тем самым снижая риск переплатить за объект слияния или поглощения;

·Определить основные риски осуществления данной сделки и проработать юридическую сторону вопроса в отношении защиты от данных рисков (в том числе формулировки в контракте и др.).

Согласно результатам исследований сделки, в отношении которых процедура due diligence проводится должным образом, при прочих равных имеют больше шансов на успех. В случае, если процедура due diligence не была проведена должным образом, на более поздних этапах сделки могут возникнуть не выявленные ранее риски, которые приведут к разрушению стоимости компании и снижении ее рыночной капитализации.

3)Тщательная разработка плана интеграции.

Оценка эффекта потенциальной синергии должна проводиться параллельно с проведением всеобъемлющего процесса due diligence и должна способствовать разработке интеграционного плана. Разработка механизмов того как будет извлекаться польза от синергии, а также того как новый бизнес бизнес будет стабилизирован для сохранения текущей его стоимости является критической задачей при осуществлении сделок по слияниям или поглощениям. Исследования показывают, что сделки, детальный план интеграции в отношении которых был разработан еще на этапе до их завершения, с большой вероятностью будут успешными.

Разработка качественного плана интеграции является комплексной задачей, требующей больших временных затрат и проработки. На этапе, когда сделка уже была совершена, акционеры компании и финансовые аналитики хотят видеть реальные доказательства тому, что объединенная организация функционирует и развивается так, как это было обещано на этапе до осуществления сделки. Для того чтобы извлечь из сделки потенциальные синергетические эффекты, требуется достаточно быстро интегрировать приобретенную компанию в общую структуру, что крайне сложно сделать в отсутствии подробного плана интеграции.

Таким образом, промедление и/или поверхностная проработка плана по интеграции является слишком большим риском для компании. После завершения сделки для продуманного планирования практически не останется времени. У руководства компании есть небольшой период времени длиной в 100 дней после завершения сделки для того, чтобы интегрировать бизнес и начать получать выгоды от сделки. Если они не в состоянии приступить к реализации сложного механизма целей, которые были поставлены перед данной сделкой по слиянию или поглощению, ожидаемое увеличение стоимости от совершения сделки будет потеряно, что также может привести к снижению капитализации компании. Если заинтересованные стороны (в т.ч. акционеры и финансовые аналитики) не видят ожидаемых результатов и не видят их в течение короткого промежутка времени, в таком случае поддержка данных заинтересованных сторон будет потеряна, а проект будет сорван. Согласно результатам исследований, компании, которые вкладывают время и усилия в предварительное планирование сделки по слиянию или поглощению, будут находиться в гораздо более выгодном положении для того чтобы соответствовать ожиданиям акционеров и финансовых аналитиков и увеличить стоимость компании (нарастить рыночную капитализацию).

Также практика показывает, что успешные компании-покупатели часто привлекают бизнес-единицы к участию в сделке на ранних этапах, начиная с процедуры due diligence и задействуют их далее на всем протяжении интеграционного процесса. Участие данных бизнес единиц документируется и прописывается в рамках интеграционного плана. Согласно результатам исследований такое привлечение бизнес-единиц к участию в сделке позволяет существенно нарастить величину ожидаемого синергетического эффекта, а также увеличить вероятность его достижения.

4)Отбор управленческой команды

На успешность сделки по слиянию или поглощению также довольно сильное влияние оказывает наличие исключительно сильного и строгого вертикального руководства, для того чтобы грамотно осуществлять комплексную стратегию по извлечению выгод от осуществления сделки. К сожалению процесс оценки и отбора управляющего персонала является далеко неоднозначным в силу невозможности достоверно оценить бедующие выгоды от назначения того или иного менеджера. Процесс выбора управленческого персонала должен быть четко отрегулирован для того чтобы обеспечить объективность оценки навыков и компетенций кандидатов проходящих отбор. Процесс формирования новой управленческой структуры должен быть прозрачным, логичным, осмысленным и прежде всего честным, для того чтобы процесс отбора не превратился в политическую борьбу вместо объективной и эффективной конкуренции между кандидатами.

Согласно результатам исследований, сделки по слиянию или поглощению, в отношении которых на предварительном этапе процессу отбора управленческого персонала уделялось должное внимание, при прочих равных условиях с большей вероятностью будут успешными, что в том числе приведет к росту капитализации компании.

Также была выявлена следующая взаимосвязь: сделка с большей вероятностью будет успешной, если менеджмент поглощенной компании будет уволен со своих предыдущих должностей и инкорпорирован в новую структуру, либо просто сокращен.

5)Учет особенностей культуры компаний

На рынке не существует двух идентичных компаний, не только в терминах однородности типа деятельности, но и в терминах подхода к ведению бизнеса. Тип и комплексность корпоративной культуры компаний будет иметь большое влияние на природу сделки по слиянию или поглощению и должна быть учтена при планировании сделки. При интеграции двух компании необходимо сохранить лучшие стороны корпоративной культуры двух компаний и постараться интегрировать их в новую единую культуру либо обеспечить устойчивую взаимосвязь между данными компания, для того чтобы нарастить стоимость компании в результате совершения сделки.

В обоих случаях культурные особенности должны быть учтены как на предварительном этапе планирования сделки, так и на всем протяжении периода после ее осуществления.

Согласно результатам исследований, сделки по слиянию или поглощению, при осуществлении которых на протяжении всех этапов сделок принимались во внимание культурные особенности компаний, при прочих равных условиях с большей вероятностью будут успешными, что в том числе приведет к росту капитализации компании.

)Налаживание коммуникации между всеми заинтересованными в сделке стэйкхолдерами.

Налаживание коммуникации между всеми заинтересованными сторонами является крайне необходимым при осуществлении сделок по слияниям или поглощениям. В случае если заинтересованные стороны в недостаточной степени проинформированы о ходе осуществления сделки, они потеряют заинтересованность и сделка по слиянию или поглощению будет с большой вероятностью будет неэффективна или в худшем случае будет сорвана.

Было выявлено, что отсутствие коммуникации с рядовыми сотрудниками компании, приведет к гораздо большему негативному эффекту, чем отсутствие налаженной коммуникации с другими стейкхолдерами компании.

Согласно результатам исследований, сделки по слиянию или поглощению, при осуществлении которых приоритетность налаживания коммуникации с основными стейкхолдерами устанавливалась на необходимом уровне, при прочих равных условиях с большей вероятностью будут успешными, что в том числе приведет к росту капитализации компании.

Таким образом, суммируя все вышесказанное можно кратко обозначить следующие рекомендации для российских компаний, участвующих в сделках по слияниям и поглощениям, которые позволят компании нарастить стоимость (увеличить капитализацию) как в краткосрочном, так и долгосрочном периоде, за счет извлечения и наращивания синергетических эффектов:

  • При выборе целевой компании для слияния и поглощения желательно ориентироваться на следующие типы компаний, в случае если это соответствует общей стратегии роста:

üКомпании, с которыми отсутствуют предыдущие отношения;

üКомпании, которые осуществляют свою деятельность в других отраслях;

üКомпании, принадлежащие рынку той же страны.

  • На всех этапах осуществления сделок по слиянию и поглощению, а в особенности на этапе предварительного планирования, необходимо:

üТщательно и объективно оценить величину возможных синергетических эффектов от осуществления сделки

üПровести всесторонний due diligence сделки, выявить всевозможные риски и возможности их снижения.

üРазработать подробный план интеграции компаний в результате осуществления сделки по слиянию или поглощению, по возможности задокументировать основные процедуры.

üПроизвести конкурентный отбор команды управляющего персонала для объединенной компании.

üУчесть возможное влияние культурных особенностей объединяемых компаний.

üЗаручиться поддержкой основных стейкхолдеров компании и в полной мере информировать их о ходе осуществления сделки.

Если верна гипотеза относительно эффективности рынков капитала, то после слияния на рынке компания будет оцениваться выше, а значит, после объявления о слиянии акции возрастут в цене с последующим их колебанием до установления справедливой новой стоимости ценных бумаг. Поэтому при анализе доходности сторон сделки, можно убедиться, что дисперсия и средняя величина возрастут, а потом вновь снизятся. Следовательно, когда после слияния растет рыночная стоимость фирмы, происходит бурный рост доходности, более напоминающий мгновенный всплеск и улучшение благосостояния акционеров.

Степень увеличения благосостояния акционеров можно установить по величине это всплеска, этой «аномальной» доходности. А по продолжительности всплеска можно судить о быстроте реакции фондового рынка на объединение компаний.

Однако, цены на акции компаний, осуществляющих слияние, а, значит, и уровень благосостояния их акционеров могут завесить и от специфических факторов фондового рынка, например, от мировой конъюнктуры на фондовых рынках разных государства, макроэкономической ситуации в стране, политических процессов и т.д. Поэтому, как правило, анализируется не просто доходность компании, а разность рыночной доходности и доходности отдельно взятой корпорации. Благодаря этому удается оценить реальный уровень влияния именно процесса слияния, а не факторов фондового рынка. Высказывались мнения по поводу того, что в Российской Федерации могут иметь место некоторые специфические факторы фондового рынка, не проявляющие в других странах, которые снижают эффективность применения такого метода оценки доходности. Среди них:

1)Асимметричность информации. В России данный фактор сильнее выражен потому, что наша страна находится в состоянии развития переходной экономики и отставания правовой базы, в результате чего важная служебная информация компаний используется замедленно или в неполном объеме. Из-за ассиметричной подачи информации определение изменения цена на акции, как эффекта от осуществлённой сделки слияния осуществляется на некоторый период раньше официальной даты его объявления. Потенциально снизить данный эффект позволяет добавление в периметр анализа более длинного окна события продолжительностью в 41 день.

2)Недостаточная эффективность фондового рынка. Под эффективность фондового рынка подразумевается, что все участники рынка имеют одинаковый доступ к информации о финансовых инструментах, которая отражается в ценах финансовых активов. Поэтому можно говорить об эффективности рынка иностранной валюты и производных инструментах на нее. В некоторой мере это справедливо и по отношению к рынку облигаций.

3)Но это почти не относится к фондовому рынку. Поэтому часто высказывается мнение о том, что многие отечественные предприятия недооценены в значительной мере. А, значит, может быть недооценён и синергетический эффект, как цель слияния. Влияние данного фактора потенциально могло привести к тому, что полученные в ходе исследования результаты расчетов величины избыточных доходностей потенциально являются заниженными.

Среди других ограничений проведенного исследования можно отметить:

  • Рассмотрение только краткосрочного периода для целей оценки изменения капитализации компании под влиянием информации о сделках по слиянию и поглощению
  • Изучена зависимость эффективности сделок слияния и поглощения от детирминант создания стоимости для акционеров (повышения капитализации) только в отношении поглощающей компании.
  • Использование единственного метода для анализа эффективности рассмотренных сделок слияний и поглощений.

3.4 Совершенствование методов оценки влияния информации о сделках по слияниях и поглощениях на капитализацию компании


Проведенный ранее анализ показал, что информация об объявлении о сделках по слиянию и поглощению оказывает влияние на капитализацию компании в краткосрочном периоде.

Основными особенностями проведенного анализа являются:

  • Целенаправленное изучение сделок с участием российских компаний, для целей выявления особенностей российского рынка слияний и поглощений
  • Анализ изменения капитализации компании под влиянием информации о сделках слияния и поглощения с участием российских компаний как в отношении поглощающей, так и в отношении целевой компании.
  • Анализ различных типов сделок, таких как конгломератные и неконгломератые слияния и поглощения, трансграничные и национальные слияния и поглощения, единичные и последовательные слияния и поглощения, а также оценка влияния типа сделки на изменение капитализации поглощающей компании в краткосрочном периоде.
  • Включение в периметр анализа длинного окна события для целей снижения влияния потенциального присутствия инсайдерской информации на результаты проведенного исследования.
  • Анализ изменения капитализации компании под влиянием информации о сделках слияния и поглощения с участием российских компаний как с учетом, так и без учета влияния мирового финансового кризиса.

Однако величина эффектов, выявленных в рамках данного анализа на дату близкую к дате объявления о сделке, может измениться с течением времени, например, на этапе совершения сделок по слиянию или поглощению и после данного этапа. Таким образом, для того чтобы оценить изменение капитализации компании под влиянием информации о сделках о слиянии или поглощении, возникающей на всех этапах осуществления данных сделок, в рамках дальнейших исследований необходимо проанализировать данные изменения.

Таким образом, среди возможных направлений для дальнейших исследований можно выделить:

  • Анализ изменения капитализации компании под влиянием информации о сделках слияния и поглощения с участием российских компаний в долгосрочном периоде. С учетом того, что оценка изменения капитализации компании будет производиться не только на момент объявления о сделке, но и в отношении последующих ее этапов, основным параметром исследования, который меняется по сравнению с предыдущим подходом, является срок его проведения. Для целей проведения исследования в долгосрочном периоде, анализируемое окно события может быть определено следующим образом:

üПродолжительность окна события должна составлять минимум полгода до даты совершения сделки по слиянию или поглощению и минимум полгода после даты совершения сделки, для целей охвата периода в котором объединенная компания уже начала нормально функционировать.

üВ зависимости от целей анализа анализируемое окно события может включать либо не включать дату объявления о сделке.

  • Произвести исследование зависимости между результатами долгосрочного и краткосрочного исследования для целей выявления наличия следующей взаимосвязи: всегда ли и в каких случаях краткосрочный рост капитализации компании в ответ на объявлении о сделках слияния или поглощения будет соответствовать росту капитализации данной компании в долгосрочном периоде (на дату совершения сделки и далее).
  • Анализ различных типов сделок, таких как конгломератные и неконгломератые слияния и поглощения, трансграничные и национальные слияния и поглощения, единичные и последовательные слияния и поглощения, а также оценка влияния типа сделки на изменение капитализации поглощающей компании в долгосрочном периоде, а также влияние типа сделки на изменение капитализации целевой компании в краткосрочном и долгосрочном периоде.


Заключение


В рамках данной работы проводилось исследование реакции рынка ценных бумаг на объявления о предстоящих сделках слияния или поглощения и выявление влияния различных факторов на эффективность сделок. Спецификой работы являлось обязательное условие участия в сделке российских компаний.

В ходе работы был проведен анализ развития и особенностей российского рынка слияний и поглощений, который показал, что в период с 1997 по 2011 год происходили как взлеты, так и падения количества и объема совершаемых сделок. В целом, российские компании подвержены влиянию мировых трендов, в частности - кризисов. Однако общая тенденция развития рынка имеет положительный тренд.

Составлен обзор литературы, посвященной реакции рынка на объявления о сделках слияния и поглощения, эффективности сделок и факторов, влияющих на создание стоимости компаний. На основе анализа предыдущих исследований были выявлены основные тенденции работ, к которым отностяся: положительное влияние объявлений о сделках на общее благосостояние акционеров поглощающей и целевой компании, а так же на благосостояние акционеров целевой компании в частности.

На основе информации, полученной из различных баз данных, была сформирована выборка исследования, в состав которой вошли 54 сделки слияния и поглощения с участием российских компаний. Общие выводы подтверждают результаты предыдущих работ зарубежных и отечественных авторов. Однако некоторые результаты эмпирического исследования выходят за рамки тенденций. Результаты исследования свидетельствуют о наличии значимой реакции фондового рынка на объявления о слияния и поглощениях. Данное событие приводит к увеличению общей накопленной избыточной доходности (7,31%) для поглощающей и целевой фирм, что говорит об увеличение общего благосостояния их акционеров и краткосрочном увеличении капитализации компаний. Статистический анализ дал значимые (на 1%-ном и 5%-ном уровнях значимости) результаты на полученной выборке, чем подтвердил выводы более ранних исследований. Анализ накопленной избыточной доходности для поглощающей и целевой фирм по-отдельности привел к противоречивым выводам. Избыточная доходность для акционеров компаний-покупателей (5,29%) оказалась значимо положительной и сильно превысила аналогичный показатель для целевых компаний (-0,42%), который оказался значимо отрицательным и близким к нулю. Наиболее часто в литературе встречается противоположный вывод относительно распределения выгод от объявления о сделке между поглощающей и целевой фирмами. Однако в результате дополнительной проверки было выявлено негативное влияние Мирового финансового кризиса, что может являться возможным объяснением полученных результатов, противоречащих встречающимся тенденциям.

В ходе анализа эффективности сделок слияния и поглощения были рассмотрены некоторые факторы, имеющие влияние на стоимость компаний для их акционеров в краткосрочном периоде. Анализ показал, что конгломератный характер сделки имеет наибольшее положительное влияние на накопленную избыточную доходность для акционеров поглощающих компаний и, следовательно, на капитализацию поглощающих компаний, в то время как наличие предыдущих отношений между поглощающей и целевой компаниями способно стать причиной разрушения стоимости для акционеров компании-покупателя в краткосрочном периоде и, следовательно, сокращения капитализации компаний.

На основании результатов произведенного анализа были разработаны рекомендации для российских компаний, участвующих в сделках по слияниям и поглощениям, которые позволят компании нарастить стоимость (увеличить капитализацию) как в краткосрочном, так и долгосрочном периоде, за счет извлечения и наращивания синергетических эффектов:

·При выборе целевой компании для слияния и поглощения желательно отдавать предпочтение конгломератным и трансграничным типам сделок, а также сделкам по слиянию или поглощению компаний, с которыми отсутствуют предыдущие отношения.

·На всех этапах осуществления сделок по слиянию и поглощению, а в особенности на этапе предварительного планирования, необходимо, особое внимание уделять следующим моментам:

üОценка потенциальной величины синергетических эффектов;

üПроведение процедуры due diligence;

üРазработка плана интеграции компаний в единую структуру;

üПроведение отбора управляющего персонала в объединенную компанию;

üОбеспечение коммуникации с основными стейкхолдерами.

Предметом дальнейшего исследования может стать продолжение изучения зависимости эффективности сделок слияния и поглощения от детерминант создания стоимости компании для акционеров не только поглощающей, но и целевой компании, а также изучение изменения капитализации компании под влиянием информации об объявлении о сделках в долгосрочном периоде. В дальнейшем также возможно исследование зависимости между результатами долгосрочного и краткосрочного исследования для целей выявления наличия взаимосвязи фактов изменения капитализации компании в краткосрочном период с фактами изменения капитализации компании в долгосрочном периоде под влиянием информации о сделках слияния или поглощения.

Получение ответов на поставленные вопросы позволило бы выделить наиболее эффективные параметры заключения сделок в дополнение к уже выявленным в данной работе параметрам.



Список использованной литературы


1.Байбаков В., 2011, Динамика российского рынка слияний и поглощений 2010, Электронный ресурс: «О2Консалтинг»

#"center">Приложение 1


Таблица 7. ТОП-20 целевых стран по объему совершаемых сделок за 2011 год

Источник: База данных Zephir (Bureau Van Dijk), Глобальный ежегодный отчет по сделкам слияния и поглощения за 2011 год



Приложение 2


Таблица 8. ТОП-20 целевых стран по объему совершаемых сделок за 2013 год

Источник: База данных Zephir (Bureau Van Dijk), Глобальный ежегодный отчет по сделкам слияния и поглощения за 2013 год



Дипломная работа Тема: «Изменение капитализации компании под влиянием информации о слияниях и

Больше работ по теме:

КОНТАКТНЫЙ EMAIL: [email protected]

Скачать реферат © 2017 | Пользовательское соглашение

Скачать      Реферат

ПРОФЕССИОНАЛЬНАЯ ПОМОЩЬ СТУДЕНТАМ